Таргетирование

(Тargeting)

Таргетирование - это экономическая, налоговая и денежно-кредитная политика государства по управлению основными хозяйственными показателями

Таргетирование инфляции, денежное и валютное таргетирование, таргетирование рекламы, монетарное таргетирование, таргетирование аудитории

Таргетирование (Тargeting) — это установление целевых ориентиров денежной системы

Таргетирование — это установление целевых ориентиров денежной системы, регулирование прироста агрегата денежной массы, которых придерживаются в своей политике центральные банки.

Таргетирование - это способ реализации хозяйственной политики государства или отдельного предприятия, выражающийся в выборе какой-либо экономической "мишени", на которую необходимо воздействовать, чтобы достичь определенных результатов, поставленной цели.

Таргетирование - это экономическая, налоговая и государства по целевому управлению основными хозяйственными показателями на среднесрочную перспективу.

Таргетирование — это 1) осуществление таргетинга, 2) установление целей государственного регулирования прироста денежного агрегата в прироста и на базе теории монетаризма, которая полагает, что основным инструментом кредитно-денежной политики государства должен быть жесткий над обращением агрегата денежной массы , а все другие вмешательства в хозяйственно-экономическую жизнь рассматривает как нежелательные.

Инфляционное таргетирование — это комплекс мер, принимаемых государственными органами власти в целях контроля за уровнем инфляции в стране.

Контроль инфляции состоит из нескольких стадий:

1) Установление планового показателя инфляции на некоторый (обычно год);

2) Подборка подходящего монетарного инструментария для контроля над уровнем инфляции ;

3) Применение этого монетарного инструментария в зависимости от текущей необходимости;

4) Сравнение уровня инфляции на конец отчетного периода с запланированным и анализ эффективности проведенной монетарной политики .

Основной инструмент проведения денежно-кредитной политики по поддержанию запланированного уровня инфляции — манипулирование учетной процентной ставкой (ставкой рефинансирования). Так% ставкойй ставки повышает депозитные ставки в частных банках и увеличивает привлекательность сбережения денег, нежели траты. Понижение учетной ставки понижает депозитные ставки в частных банках и уменьшает привлекательность сбережения денег .

Кроме того, повышение учетной ставки повышает уровень процентной ставки учетной ставки банках и снижает % ставки кредитование. Понижение учетной ставки позволяет кредитным организациям снучетной ставкипроцентной ставки кредитования. Таким образом, сниставки %вки повышает уровень инфляции. Повышениучетной ставкики снижает уровень инфляции.

учетной ставкиustify">

Денежное таргетирование

Денежное Таргетирование на практике означает, что ЦБ поддерживает заданные параметры изменения Денежного агрегата. Такая стратегия основана на двух предпосылках:

Если существует стабильная связь между Деньгами и уровнем Цен, то ценовой стабилизации можно достичь ограничением Денежного агрегата;

Объем Денег должен быть контролируемым денежной Политикой на ограниченном временном горизонте.

При прямом Контроле инфляции стратегия Центробанка фокусируется непосредственно на динамике Инфляции. Политика Центробанка в этом случае сводится к более или менее механической реакции на отклонения прогнозных значений Инфляции от заданных значений на определенном временном горизонте.

Таргетирование Курса валют предполагает его фиксирование на заданном уровне путем корректировки Процентных ставок и денежной базы.

История таргетирования

Инфляционное Таргетирование двадцать лет назад считалось рисковым экспериментом, на который решались немногие страны, такие, как Новая Зеландия или . Сегодня оно признано не просто нормой Денежно-кредитной политики, его можно назвать новой «священной коровой» экономической мысли. Позиции сторонников Контроля инфлиции обрели такую силу, что как в развитых, так и в развивающихся Странах в Законы о центральных Банках были внесены положения, по которым «обеспечение стабильности Цен и поддержание низкой и устойчивой Инфляции является единственной целью Денежно-кредитной политики».

Многие воспринимают инфляционное Таргетирование как режим, где Центрбанк заботит только низкий рост Цен и ничего более. В этом свете денежные Власти могут выглядеть, как «инфляционный маньяк». Однако на деле инфляционное Таргетирование более прагматично. Центральные Банки, объявившие ценовую стабильность своей главной целью, предпочитают гибкое Таргетирование. Регулятор реагирует как на рост Цен, так и стремится обеспечить сбалансированный экономический рост, не зацикливаясь исключительно на проблеме Инфляции.

В первой половине 2000-х годов инфляционное Таргетирование торжественным маршем обошло всю планету. В 2009 году в числе его последователей насчитывается 29 Стран. Причем лишь семь из них являются развитыми. На модный режим успели перейти даже Сербия и Армения (2006 год), а также Гана (2007 год). В 2009-2011 годах на очереди стоят Египет, Тунис, Казахстан и Россия.

Популярность инфляционного Таргетирования во многом обусловлена удачным моментом его рождения. На протяжении 1990-2000-х годов глобальная экономика переживала расцвет. Ценовая стабильность была достигнута в группе развитых Стран и во многих развивающихся государствах. Столь низкая глобальная последний раз наблюдалась лишь в Период золотого монометаллизма в XIX столетии. Главы ряда центральных Банков поспешили заявить, что мастерство Денежно-кредитной политики достигло своего апогея и властям теперь все по плечу. В действительности, как свидетельствовали исследования, в низких Цен никакого различия между эффективностью инфляционного Таргетирования и Таргетирования денежного Предложения не существовало.

Мыльные пузыри на международных Сырьевых рынках могли положить конец моде на инфляционное Таргетирование. Всеохватывающая Инфляция требовала либо пересмотра инфляционных ориентиров, что подхлестывало инфляционные ожидания и подрывало доверие к Центробанку как главному борцу с ростом Цен, либо завинчивания гаек и увеличения Процентных ставок. Из-за того, что Инфляция носила глобальный характер, ужесточение Денежно-кредитной политики на Внутреннем рынке, что требовал режим инфляционного Таргетирования, не могло не кончиться плачевно. Инфляция осталась бы высокой, а неизбежно последовала бы за рестриктивной Политикой.

Окончание эпохи мыльных пузырей отодвинуло проблему эффективности инфляционного Таргетирования на будущее. Сегодня центральные Банки предпринимают неординарные эксперименты с денежно-кредитными инструментами и пытаются вытянуть экономику из Финансового кризиса любыми средствами. Рассуждения о Таргетировании ушли на задний план - «не до жиру, быть бы живу».

Российский ЦБ стоит на перепутье. По всей видимости, 2009 год станет переломным в определении приоритетов Денежно-кредитной политики. В «Основных направлениях единой государственной Денежно-кредитной политики на 2009 год и Период 20приоритетоводов», одобренных Центробанком в октябре 2008 года, обозначен переход к режиму Контроля инфлиции. Несмотря на , никто принятое решение не отменял - напротив, руководство Российского ЦБ заявило о своей верности модному режиму. Однако, изъясняясь в любви к инфляционному Таргетированию, Центрбанк не утрудил себя объяснить нашим гражданам, какие Дохода оно принесет и насколько подходит под особенности нашей экономики.

Тем не менее решение принято, и Власти всякий раз не устают подтверждать его незыблемость. Правда, для чистоты эксперимента в о Центробанке потребуется внести изменения, ведь во всех Странах - приверженцах нового режима - ценовая стабильность законодательно обозначена как конечная цель деятельности Центробанка. В нашей Основного Закона государства, в 75-й статье, утверждается, что вовсе не стабильность Цен, а «защита и обеспечение устойчивости рубля» является основной целью Российского ЦБ . Разумеется, никто по изменению Основного Закона государства проводить не собирается. По этой причине руководство Российского ЦБ предпочитает говорить, что инфляционное Таргетирование - исключительно техническое изменение в Денежно-кредитной политике, не требующее никаких «телодвижений» со стороны законодателей. Российский ЦБ стоит на перепутье. Несмотря на кризис, никто принятое решение о переходе к режиму Контроля инфлиции не отменял.

Таргетирование - это курс Центробанка, вводимый на снижение Инфляции. Причем, для снижения Инфляции применяется весь арсенал, весь возможный арсенал Денежно-кредитной политики. Как правило, за основу берется либо курсовая политика, либо процентная. Скажем так, в документе, в проекте основных направлений единой государственной Денежно-кредитной политики зафиксировано, что ЦБ, начиная со следующего года, будет осуществлять переход к Контролю инфляции. Правда, в этом документе на самом деле эта цель лишь обозначена.

Как правило, инфляции производится путем сжатия Денежного агрегата, путем, путем ограничения темпов роста Денежного агрегата и ограничительной Денежно-кредитной политикой, путем ограничения бюджетных расходов. Вот что означает Таргетирование.

На самом деле, в среднесрочной перспективе проведение подобной Политики будет чрезвычайно затруднено. Связано это будет со среднесрочными проблемами и долгосрочными проблемами российской экономики. Хотелось бы заранее оговориться, что при любом сценарии развития российской экономики - будь то высокие Цены на , будь то падение Цен на Нефть , нас ждет рост Инфляции вплоть до 15-20%. И это реальность. С чем это связано? При высоких Ценах на Нефть нас ожидает высокая Инфляция издержек, возможное укрепление курса рубля и ужесточение импортной конкуренции. Российские Предприятия будут поставлены в очень неблагоприятные условия, и выдержать подобные условия без опережающей технологической модернизации будет практически невозможно. По Среднему бизнесу, средний бизнес может значительно пострадать в результате такого сценария. При реализации другого крайнего сценария - падения Цен на , что нас ожидает? Это при ослаблении курса рубля будет расти у нас соответственно, обслуживание корпоративной задолженности. Потребности модернизации будут все равно удовлетворяться, поскольку мы в значительной степени зависим от Импорта. К сожалению, импортная зависимость от оборудования настолько велика, что производить модернизацию без этого будет невозможно. И все это будет перекладываться в рыночных условиях на плечи потребителя. Таким образом, нас ожидает развитие в условиях повышенного инфляционного фона. Это реальность. Следует отметить еще одну особенность развития российской экономики - это неравномерность отраслевого развития. К сожалению, назрели очень крупные проблемы в ряде отраслей, причем системообразующих отраслей, лежащих в основе развития экономики Российской Федерации. Это инфраструктуры, это добывающий комплекс, это наше сельское хозяйство. Ну, приведу цифру, что зависимость по некоторым группам, видам товаров от Импорта продовольствия составляет до 30%, даже по Мясу 40% почти. К сожалению, значит, наведение порядка, восстановление этих отраслей, удовлетворение их инвестиционных потребностей, восстановление их модернизации - это задачи долгосрочного Периода. И без их решения подавление Инфляции невозможно. Однако если эти проблемы не будут решаться, проблема Инфляции будет у нас перманентной. И это есть реальность.

Что можно сделать? Очевидно, что с Инфляцией справиться можно лишь в среднесрочной и долгосрочной перспективе путем таких уже стратегических мер, направленных на такую 5-7-милетнюю долгосрочную перспективу. Однако возможно и проводить меры в краткосрочном Периоде, которые позволят хотя бы сдержать инфляцию. Потому что задача Контроля инфлиции - она входит в противоречие с необходимыми инвестиционными потребностями нашей промышленности, нашей экономики. Значит, Инфляция по большей части она, конечно, наносит наибольший удар по населению и по кредитной активности. Вот здесь вот нужно учитывать этот момент и, безусловно, для снижения, для устранения последствий в краткосрочном Периоде это чисто уже бюджетные механизмы. Однако они требуют Консолидации усилий бизнеса и Власти по возможному контролю за величиной торговой наценки, тарифному регулированию, антимонопольной Политике. Это, конечно, требует такого спокойного взвешенного диалога. Также потребуется включение механизма Процентных ставок для ресурсо-недостаточных отраслей, активная поддержка банковского сектора путем операций по рефинансированию, что и проводится. А также плавное регулирование Курса валют в рамках возможного определения наклонного коридора. Нельзя в таких нестабильных внешнеэкономических условиях допустить скачков Курса валют . А ведь в основных направлениях государственной кредитно-денежной Политики зафиксирован переход к плавающему курсу рубля. Это вот такая мина замедленного действия.

Что еще можно сделать? Но это чисто бюджетные механизмы, осуществление поддержки социального сектора путем компенсации Издержек на питание. В частности, припомним программу "фуд-стемп", которая применяется в США, охватывает почти 26 миллионов человек. Она подразумевает выдачу талонов на питание и государственные закупки у сельского хозяйства, отечественного сельского хозяйства под эти талоны. Собственно, (неразборчиво) и поддержку нашего сельского хозяйства. А вот что нужно делать в долгосрочной перспективе? Т.е это перспектива 5-7 лет. Значит, единственно возможным путем, который позволит Государству держать Контроль над внутренними ценами, устраняя ее основную причину - несбалансированность между Предложением товаров и услуг и неэффективным, т.е неплатежеспособным спросом, является импортозамещение. Для этого необходим технологический рывок в энерго-сырьевом секторе и в секторах инфраструктуры. Причем, рывок вплоть до перестройки этих секторов, ухода от нефти, потому что крупных месторождений у нас не осталось. Переход на Новые технологии (разработки). Колоссальная задача, требующая триллионов инвестиций. Что для этого потребуется? Для этого потребуется проведение Денежно-кредитной политики, основанной на Выпуске Денег под будущий ВВП. Это возможно. Но потребует очень высокоточного прогнозирования. Тоже задача очень непростая. Требует она возрождение отраслевого принципа управления экономикой и возрождения инструмента межотраслевого баланса, который сейчас в настоящий момент разрушен. При этом денежно-кредитная, бюджетная политика Государства должна быть построена под цели и задачи управления реальным сектором экономики, а не наоборот. В основе развития, в основе будущего развития модели импортозамещения лежит инвестиционный , направленный на модернизацию. Поскольку уровень высокой Инфляции Крупному бизнесу все таки и крупным Банкам сохраниться все таки легче, им выжить легче. Необходима ускоренная Консолидация промышленного и Финансового капитала, создание крупных финансово-промышленных групп при лидирующей роли или вокруг государственных корпораций. Речь идет о частичном внедрении японской модели социально-экономического развития применительно к российским условиям. Создание финансово-промышленных групп может идти как по горизонтальному, так и по вертикальному принципу. Это обеспечит устойчивость экономического роста в сложившихся внешних и внутренних условиях. А также налаживание диалога между бизнесом и Властью. Следует отметить внимание, обратить внимание на такую проблему. Что если мы не увидим проблем, сложившихся в отраслях, мы не сможем их ликвидировать. Т.е диалог между бизнесом и Властью просто необходим. Нужно видеть эти проблемы, их обсуждать. Причем обсуждать с учетом конкретных уже и предложений.

Что еще хотелось бы сказать в завершении? Безусловно, Инфляция, т.е. рост Цен в экономике дестабилизирует ожидание экономических субъектов инвестиционного процесса. Однако этого допустить нельзя. Это указывает на то, что если это и является данностью, данностью, которой избежать нельзя, следует отказаться от мер жесткого Таргетирования или, скажем так, применить нестандартные методы Таргетирования. В краткосрочном Периоде необходимы меры, направленные на сдерживание и управление Инфляцией в целях формирования стабильных экономических ожиданий. Значит, краткосрочная деятельность по управлению Инфляцией должна быть построена по долгосрочной задаче. Таким образом, Контроль инфляции с помощью традиционного инструментария, который мы можем видеть и в выступлениях, противоречит задачам развития экономики Российской Федерации . Хотелось бы завершить свое выступление и поблагодарить за внимание.

Важным условием эффективной денежно-кредитной политики является правильный выбор модели ее реализации. Выбор органами денежно-кредитного регулирования режима монетарной политики должен осуществляться в зависимости от приоритетов (стратегических) конечных целей денежно-кредитной политики и учитывать изменение денежного предложения, скорость обращения денег, реакцию экономических переменных на использование инструментария монетарного регулирования, т. е. инструменты прямого и косвенного регулирования сферы денежно-кредитных отношений.

Регулирование монетарных процессов - это комплексное, сложное понятие, которое включает в себя следующие важные составляющие:

• 1) закрепленный законодательно и институционально порядок систематического воздействия монетарных властей на денежно- кредитный рынок, для чего устанавливаются промежуточные и конечные цели развития;
• 2) использование инструментов и методов денежно-кредитного регулирования для достижения поставленных целей;
• 3) трансмиссионный механизм проведения денежно-кредитной политики, позволяющий обеспечить ее положительное влияние на экономический рост.

Стратегия монетарной (денежно-кредитной) политики представляет собой метод долговременного действия, на основе которого принимаются решения относительно использования тех или иных инструментов для достижения поставленной цели.

Достаточно новым этапом в развитии методов и инструментов денежно-кредитного регулирования становится монетарное таргетирование, основанное на определенном монетарном режиме. Это означает, что должен быть определен денежный показатель, соблюдение либо достижение которого является целью проводимой денежно-кредитной политики. Чаще всего параметром, определяющим режим денежно-кредитной политики, является политика таргетирования определенной экономической переменной.

Монетарное таргетирование приобрело широкую популярность в промышленно развитых странах в начале 80-х гг. XX в., особенно после краха Бреттон-Вудской валютной системы.

Под таргетированием целесообразно понимать использование инструментов экономической политики для достижения количественных ориентиров целевой переменной, применяемых органами денежно-кредитного регулирования в стране.

В более широком значении таргетирование представляет собой экономическую, налоговую и денежно-кредитную политику государства, направленную на целевое управление основными макроэкономическими показателями на среднесрочную перспективу. Иными словами, это выбор той экономической «мишени», на которую необходимо воздействовать для достижения цели.

Выбор определенного режима таргетирования означает выбор монетарными властями целевого значения показателя (т. е. промежуточной цели) или таргета, реализация которого должна способствовать обеспечению конечной цели монетарной политики, а также механизма, с помощью которого возможно достижение целевого значения таргета. Изменение этого целевого значения показателя используется в качестве раннего индикатора нарушения пропорций в экономике, что позволяет центральному банку реагировать на них в оперативном режиме.

В более узком толковании таргетирование представляет собой установление целей денежной системы, регулирование денежной массы центральными банками, т. е. установление ориентиров роста денежных агрегатов и других показателей.

В основе режима таргетирования лежит монетаристская концепция, которая устанавливает в качестве основного инструмента денежно-кредитной политики государства усиленный контроль над агрегатами денежной массы, а другие вмешательства в экономическую жизнь рассматривает как нежелательные.

Режим таргетирования устанавливает конкретные цели государственного регулирования прироста денежных агрегатов. При этом выбор целей монетарной политики и используемых инструментов будет находиться в зависимости от макроэкономических и институциональных условий, а значит - от развитости финансового рынка, банковского сектора, внешнеэкономических отношений и др.

В качестве главной и единственной цели монетарной политики признается стабильность цен, тогда как изменение спроса и предложения денег и воздействие на их стоимость, являются инструментами достижения этой конечной цели.

Центральные банки стран не могут напрямую достичь конечной цели, а потому они вынуждены действовать опосредованно, через таргетирование промежуточных целей. Однако при отборе альтернативных промежуточных целей монетарной политики выбор конкретной цели должен учитывать особенности переходной экономики и стадию ее развития.

Следовательно, исходя из того, таргетирование какой именно переменной осуществляется, монетарная политика может функционировать в том или ином режиме. Традиционно выделяют следующие режимы проведения денежно-кредитной политики (табл. 4).

Таблица 4

Классификация режимов денежно-кредитной политики

Режим денежно-кредитной политики	Номинальный якорь
Таргетирование обменного курса (валютное таргетирование)	Курс национальной валюты (валютный комитет, традиционная фиксация, ползучая привязка, валютный коридор)
Монетарное таргетирование (таргетирование денежных агрегатов)	Темп роста денежных агрегатов (Ml, М2 или М3)
Инфляционное таргетирование	Целевые среднесрочные показатели инфляции
Денежно-кредитная политика без явно выраженного номинального якоря	Органы денежно-кредитного регулирования не принимают на себя выполнение обязательств по обеспечению достижения конкретных значений номинальных показателей

Современная монетарная политика несколько расширила эту классификацию и основана на применении следующих монетарных режимов: денежное таргетирование; таргетирование обменного курса; таргетирование процента; таргетирование номинального ВВП; инфляционное таргетирование. К примеру, политика таргетирования обменных курсов используется чаще всего развивающимися странами и странами с переходной экономикой, тогда как таргетирование денежных агрегатов и инфляционное таргетирование используется преимущественно развитыми странами и не всегда оказывается эффективным для стран с переходной к рынку экономикой.

Прямые инструменты денежно-кредитного регулирования показывают большую результативность на начальных этапах перехода к рынку, тогда как с развитием рынка и децентрализацией растет эффективность косвенных инструментов, в первую очередь, операций на открытом рынке и изменения процентных ставок.

Появление различных режимов регулирования денежно- кредитной сферы было обусловлено распадом Бреттон-Вудской валютной системы и стремлением разработки новых ориентиров монетарной политики. В начале 1990-х гг. в развитых и развивающихся странах центральные банки стремились более четко определить промежуточные цели денежно-кредитной политики (таргетирование инфляции, обменного курса, денежной массы). Основные преимущества и недостатки указанных режимов обобщены и представлены в табл. 5.

Практика использования различных режимов таргетирования показала, что если для развивающихся стран введение таких режимов было прогрессивным моментом и означало укрепление их финансовой стабилизации, то для развитых стран, напротив, это был регресс, который приводил к утрате самостоятельности органами денежно-кредитного регулирования, а, следовательно, доверия к ним субъектов экономики. Это привело к тому, что после непродолжительного использования режима валютного таргетирования развитые страны стали переходить к режиму инфляционного таргетирования, выбрав в качестве цели таргетирование инфляции. Названный режим характеризуется большей прозрачностью, максимальной независимостью центрального банка, высокой автономностью денежной системы страны.

Следовательно, монетарное таргетирование использует в качестве целевых показателей денежно-кредитной политики абсолютные значения тех или иных денежных агрегатов, либо их относительных приростов.

Преимущества и недостатки различных режимов кредитно-денежной политики

Таблица 5

Преимущества режима денежно- кредитной политики	Недостатки режима денежно- кредитной политики
Денежное (монетарное) таргетирование
1. Дает возможность центральному банку использовать денежное таргетирование для решения внутренних проблем. 2. Позволяет разрешить проблему временных лагов, т. е. временной несогласованности. 3. Жесткий контроль над денежной массой плохо совместим с монетизацией долга, что оказывает определенное дисциплинирующее воздействие на фискальную политику, препятствуя монетизации долга	1. Необходимо наличие сильной и устойчивой связи между ключевыми показателями - целевыми ориентирами. 2. Динамику выбранного денежного агрегата должны полностью контролировать денежные власти. 3. Темпы роста выпуска денег и занятости нестабильны
Валютное таргетирование
1. Позволяет привязать внутренние темпы роста цен к темпам роста цен продаваемых товаров, что способствует снижению инфляции. 2. Сокращает или ограничивает валютный риск, что приводит к расширению финансового рынка, росту инвестиций и экономическому росту. 3. Позволяет решить проблему временного лага (временной несогласованности). 4. Четкие и прозрачные цели.	1. Определенная потеря независимости кредитно-денежной политики. 2. Уязвимость к шокам в стране- якоре. 3. Повышает вероятность спекуляции с национальной валютой. 4. В случае низкого доверия к действиям центрального банка по удержанию национальной валюты увеличивает инфляционные ожидания, кроме жестких режимов привязки курса. 5. Нет защищенности от валютного риска, невозможность хеджирования рисков из-за несоответствия валют активов и пассивов

Инфляционное таргетирование
1. Позволяет центральному банку использовать монетарную политику для решения внутренних проблем. 2. Стабильность взаимосвязи между денежной массой и инфляцией не имеет критического значения для достижения успеха. 3. Прозрачные цели. 4. Повышает ответственность денежных властей за проводимую политику	1. Продолжительный временной лаг между действиями денежных властей и изменением темпов роста цен. 2. Узкий круг целей
Таргетирование без выраженного номинального якоря
1. Позволяет центральному банку использовать монетарную политику для преодоления внутренних проблем. 2. Не предполагает стабильной взаимосвязи между инфляцией и денежной массой. 3. Успешный опыт применения в США и других развитых странах	1. Отсутствие прозрачности в действиях денежных властей. 2. Сильная зависимость от предпочтений руководства центрального банка. 3. Невысокая степень подотчетности

Таргетирование денежной массы — один из специальных инструментов регулирования валютного рынка — широко применялось центральными банками в период с конца 1970-х и все 1980-е гг. (таргетирование денежной массы использовалось также при регулировании платежного баланса). Денежное таргетирование предусматривает ежегодное объявление целевого показателя роста рассчитываемого денежного агрегата (m0; m1; т2; т3) исходя из предположения, что контроль над ростом денежной массы обеспечивает контроль над инфляцией (равенство И. Фишера или так называемое уравнение обмена):

Где т — денежная масса; V — скорость обращения одной денежной единицы; Р— средний индекс цен; Q — реальный ВВП.
Соответственно

Реальный объем производства (Q) и скорость обращения денег (V) изменяются под влиянием ряда внешних факторов. Так, ВНП страны зависит от состояния факторов производства, а скорость обращения денег коррелирует с процентной ставкой.
При росте денежной массы повышение цен обычно отстает от нее. В практическом плане это положение получало неоднократные подтверждения, в частности, во время азиатского кризиса 1997 г. Ускоренный рост денежной массы, как в наличной, так и в безналичной форме, оказывает понижающее влияние на валютный курс. Следовательно, регулирование объема национальной денежной массы объективно необходимо для регулирования МФР.
Показатель национального финансового рынка — денежная масса М — состоит из трех основных частей:
М1 — наличные деньги в обращении, средства на расчетных и текущих счетах в банках, дорожные чеки. В странах с развитым рынком в структуре M1 преобладают чековые платежи (в США до 70% всех сделок, во Франции — 75%). В странах с развивающими рынками, как правило, чековое обращение не развито, но получает постепенное развитие с помощью пластиковых карт;
М2 — включает М1 плюс срочные вклады в банках;
М3 — включает М2 плюс государственные ценные бумаги. Иногда кроме перечисленных трех компонентов в структуру денежной массы включают показатель М0 — наличные деньги (банкноты и монеты, находящиеся в обращении).
В целях регулирования национального финансового рынка в США в начале 1990-х гг. определена следующая структура денежной массы (табл. 7.6).
Таблица 7.6 Классификация денежных агрегатов США




Данные о денежной массе поступают в центральный банк раньше, чем другие данные (например, об инфляции), поэтому возможно, что номинальная денежная масса поддается более жесткому контролю, чем сама инфляция. Номинальная денежная масса как объект регулирования со стороны центрального банка структурно может быть представлена следующим образом:


С одной стороны, жесткий контроль над денежной массой через агрегаты, представленные на рис. 7.2, оказывает дисциплинирующее воздействие на налогово-бюджетную политику. Целевые денежные показатели не требуют существенной аналитической работы: достаточно годовых допущений трендового роста, трендовой скорости движения денежного обращения и мультипликатора денежной массы. С другой стороны, денежное таргетирование имеет как концептуальные, так и практические недостатки. В концептуальном плане использование целевых показателей денежной массы усложняет достижение конечной цели — регулирование инфляции, так как вводит дополнительные целевые показатели. Таргетирование денежной массы всегда предполагает ряд допущений: центральный банк полностью контролирует денежную массу, т.е. мультипликатор денежной массы и скорость денежного обращения предсказуемы. На практике все указанные денежные показатели никогда не выполнялись. Лишь некоторые страны с формирующимися рынками (в том числе и Россия) до сих пор по соглашению с МВФ все еще применяют показатели уравнения Фишера. Европейские страны — члены Европейского валютного союза практически отказались от денежного таргетирования, контролируя лишь показатель ту
В 1990-х гг. и развитые страны, и страны с формирующимися рынками столкнулись с одинаковой проблемой: и денежное таргетирование, и целевые показатели обменных курсов практически перестали работать как инструменты регулирования национальных и международного финансового рынков. Возникла необходимость поиска новых инструментов регулирования МФР. Таким инструментом с начала 1990-х гг. в развитых и с начала 2000-х гг. в странах с формирующимися рынками стало таргетирование инфляции.
Установление целевых показателей инфляции (таргетирование) получило в последние 5—6 лет большое распространение как метод регулирования национального финансового рынка. В настоящее время таргетирование инфляции применяет 21 страна (8 развитых и 13 стран с формирующимися рынками) (табл. 7.7). Другие страны в настоящее время разрабатывают национальные модели таргетирования инфляции. Тем не менее, несмотря на многочисленные исследования таргетирования инфляции в промышленно развитых странах, его последствия в странах с формирующимися рынками анализировались недостаточно.
Для контроля за финансовым рынком, отличительной чертой которого является нестабильность (речь идет о финансовых рисках), одним из основных регулирующих инструментов всегда была денежно-кредитная политика центрального банка. В ее рамках с 1980-х гг. широко применялось таргетирование денежной массы, а с конца 1990-х гг. — таргетирование инфляции, или поддержание стабильности цен.
В отличие от альтернативных стратегий: таргетирование денежной массы или валютного курса, которые призваны достичь низких темпов инфляции через промежуточные переменные (темпы роста денежных агрегатов или уровень курса валюты «якоря»), таргетирование инфляции предусматривает непосредственное следование целевым показателям инфляции. В зарубежной литературе приводятся различные определения таргетирования инфляции. В результате уже сложившейся практики таргетирование инфляции имеет две основные характеристики, которые отличают его от других инструментов денежно-кредитного регулирования финансового рынка.

Таблица 7.7 Страны, применяющие таргетирование инфляции

Источник: составлено по статистическим отчетам МВФ, БМР, ЕЦБ и центральных банков отдельных государств.
Во-первых, центральный банк обязан следовать одному цифровому показателю инфляции или их установленному диапазону. Поэтому основная цель таргетирования инфляции — стабилизация цен.
Во-вторых, таргетирование инфляции не может осуществляться в краткосрочной перспективе (уже заключены контракты по конкретным ценам, по заработной плате и др.). Денежно-кредитная политика может влиять только на ожидаемую будущую инфляцию. Поэтому шведский экономист Л. Свенсон назвал таргетирование инфляции «таргетированием прогноза инфляции».
Изменяя денежно-кредитные условия с учетом новой информации, центральные банки постепенно приводят показатели инфляции в соответствие с заданным (целевым) показателем.
Если определять таргетирование инфляции по этим двум показателям, то становится ясно, почему ни ФРС США, ни ЕЦБ не применяют таргетирование инфляции. В первом случае не применяются числовые ограничители цен, а во втором — ЕЦБ традиционно придает большое значение «контрольным показателям» роста агрегата тъ зоны евро.
Сторонники таргетирования инфляции утверждают, что она имеет ряд преимуществ по сравнению с другими инструментами денежно-кредитного регулирования национального (или регионального) финансового рынка. Таргетирование инфляции:
способствует укреплению доверия к данному финансовому рынку, так как показывает, что низкий уровень инфляции — главная цель политики регулирования финансового рынка в данной стране. Целевые показатели инфляции по своей сути более ясны и лучше поддаются наблюдению и пониманию, чем агрегаты денежной массы, которые пересматриваются ежегодно и с трудом поддаются контролю. Возможности же центрального банка по контролю целевых показателей валютного курса также ограничены, поскольку уровень курса национальной валюты в конечном счете определяется ее международным спросом и предложением относительно валюты — «якоря», что нелегко компенсировать только действиями центрального банка;
обеспечивает большую гибкость, так как на темпы инфляции невозможно воздействовать мгновенно, а целевой показатель инфляции — всегда среднесрочная цель. Краткосрочные отклонения от целевого показателя допустимы и необязательно приводят к снижению доверия к национальному финансовому рынку (см. табл. 7.7);
. позволяет уменьшить экономические издержки в случае неудач с другими инструментами денежно-кредитной политики. Например, привязка национального валютного курса к валюте-«якорю» обычно сопровождается огромными потерями резервов центральных банков, высоким уровнем инфляции, финансовыми и банковскими кризисами и возможным дефолтом по долговым обязательствам.
Более детальное сравнение таргетирования инфляции с двумя альтернативными инструментами регулирования национального финансового рынка (таргетирование денежной массы и целевые показатели обменного курса) позволяет сделать следующие выводы.
Как уже указывалось, с конца 1970-х гг. и все 1980-е гг. многие центральные банки строили свою работу по борьбе с инфляцией на основе денежного таргетирования. Оно предусматривало ежегодное объявление целевого показателя роста некоего денежно-кредитного агрегата (т0; Dtp м2, /w3) исходя из предположения, что контроль над ростом денежной массы обеспечивает контроль над инфляцией (тождество И. Фишера, или так называемое уравнение обмена). Данные о денежной массе поступают в центральный банк раньше, чем другие данные (например, об инфляции), поэтому возможно, что номинальная денежная масса поддается более жесткому контролю, чем сама инфляция. Жесткий контроль над денежной массой оказывает дисциплинирующее воздействие на налогово-бюджетную политику. Целевые денежно-кредитные показатели не требуют существенной аналитической работы: достаточно годовых допущений трендового роста, трендовой скорости денежного обращения и мультипликатора денежной массы.
Таргетирование денежной массы имеет как концептуальные, так и практические недостатки. В концептуальном плане использование целевых показателей денежной массы лишь усложняет достижение конечной цели — регулирования инфляции, так как вводит целый ряд дополнительных расчетных показателей. Эти целевые показатели менее всего подходят для стран с формирующимися рынками, т.е. с исторически недостаточными навыками обуздания инфляции и слабым доверием к центральному банку. Таргетирование денежной массы всегда предполагало следующие допущения: центральный банк полностью контролирует денежную массу, т.е. мультипликатор денежной массы и скорость денежного обращения предсказуемы. На практике все целевые агрегаты денежной массы никогда не выполнялись. В настоящее время лишь некоторые развивающиеся страны (9 из 22) по соглашению с М ВФ все еще применяют денежно-кредитные показатели уравнения И. Фишера.
Второй альтернативный инструмент денежно-кредитного регулирования финансового рынка также не идеален. Существует два основных вида целевых показателей валютного курса: фиксированные курсы (валютное управление, валютные союзы и односторонняя долларизация) и фиксированные курсы с возможностью корректировок (привязки двусторонние или к корзине валют, скользящие привязки). В той или иной степени оба типа показателей валютного курса предусматривают следование денежно-кредитной политике страны валюты-«якоря». А валютные союзы (европейский, например) подразумевают частичную утрату самостоятельности в денежно-кредитной политике и значительную потерю эмиссионного дохода стран-членов.
Целевые показатели обменных курсов имеют три основных недостатка:
1) лишают центральные банки самостоятельности в денежно-кредитной политике на собственном финансовом рынке;
2) создают возможности для внешних спекулятивных атак, а, следовательно, финансовых кризисов и дефолтов;
3) достижение реального валютного курса ставится в зависимость от уровня внутренних цен, а если цены инерционны, то это сопряжено с большими издержками для производства. Что касается фиксированных курсов с возможностью корректировки, то после валютного кризиса 1991 г. большинство стран от них отказалось именно из-за чрезмерно высокой зависимости от внешних спекулятивных атак.
Таким образом, альтернативные таргетированию инфляции инструменты регулирования финансового рынка потерпели в 1990-х гг. определенное фиаско в странах с формирующимися рынками, что вынудило их искать новые подходы к денежно-кредитному регулированию национальных финансовых рынков.
Критики этого нового подхода к регулированию финансового рынка посредством таргетирования инфляции утверждают, что оно имеет существенные недостатки, т.е. таргетирование инфляции:
. слишком ограничивает свободу действий, поэтому без необходимости сдерживает экономический рост. На начальных этапах достижение низкого и стабильного уровня инфляции действительно может потребовать сокращения объема производства и неоправданно сдерживать экономический рост;
. не в состоянии ограничивать ожидания, поскольку оно предоставляет слишком широкую свободу действий, т.е. таргетирование инфляции предоставляет возможность выбора для центральных банков в отношении мер по достижению целевых показателей;
. подразумевает высокую изменчивость валютного курса. Действительно, коль скоро стабильность цен возводится в ранг первоочередной цели центрального банка, это требует политики невмешательства последнего в динамику валютного курса, что может отрицательно сказаться и на валютном курсе, и на экономическом росте;
. не может быть эффективным в странах, не обладающих необходимым набором предпосылок, вследствие чего эта система не подходит для большинства стран с формирующимися рынками. К таким предпосылкам относят: устойчивость финансового рынка, технические возможности центрального банка по таргетированию инфляции, отсутствие подчинения денежно-кредитной политики бюджетным соображениям, эффективную институциональную структуру для поддержания низкой инфляции. Эмпирические исследования результатов таргетирования инфляции до сих пор были посвящены опыту развитых стран, которые ввели это таргетирование в 1990-х гг. (см. табл. 7.7). Ни одно исследование не дало убедительных доказательств положительного влияния этого инструмента регулирования на финансовые рынки, но и не показало его отрицательного воздействия. Отсутствие убедительных доказательств того или иного результата объясняется достаточно просто: 1) лишь восемь развитых стран применяют таргетирование инфляции; 2) в 1990-е гг. все развитые страны улучшили свои макроэкономические показатели, что крайне затруднило вычленение в общей положительной динамике фактора таргетирования инфляции; 3) в 1990-е гг. все развитые страны имели низкие и стабильные темпы инфляции. Поэтому более показателен опыт стран с формирующимися рынками. Хотя продолжительность использования ими таргетирования инфляции невелика (от трех до семи лет), но вводили они этот режим, имея относительно высокие уровни инфляции и изменчивые макроэкономические показатели. На таком эконометрическом фоне легче распознать степень воздействия фактора таргетирования инфляции. Возможно, еще важнее то, что исследование опыта стран с формирующимися рынками позволяет проверить, насколько эффективно таргетирование инфляции в периоды экономической нестабильности и кризисов. Результаты здесь исключительно убедительные: в период с 1990 по 2004 г. в странах, не применявших таргетирование инфляции, показатель инфляции снизился с 40% в 1990-1997 гг. до 8-15% в 1998—2004 гг. В странах, осуществлявших таргетирование, показатель инфляции снизился с 40% в 1990—1997 гг. до 2,5—5% в 1998—2004 гг. При этом относительно других инструментов денежно-кредитного сдерживания инфляции метод таргетирования дал снижение на 3,6 пункта по сравнению с методами таргетирования денежной массы и стандартизации валютного курса. Объем производства также имел повышательную тенденцию. Поэтому нет основания считать, что страны, применявшие таргетирование инфляции, достигли своей цели в отношении инфляции за счет стабилизации или искусственного торможения реального объема производства. Во всех этих странах таргетирование инфляции дало лучшие результаты, чем привязка валютного курса. Такой вывод неудивителен: контроль над инфляцией — основная среднесрочная цель любого центрального банка. Таргетирование инфляции приводит к снижению уровня изменчивости инфляционных ожиданий, а также самой инфляции.
Таргетирование инфляции в 1990—2005 гг. могло дать положительные результаты в связи с тем, что в большинстве стран с формирующимися рынками, применяющими таргетирование инфляции, в этот же период проводились структурные реформы национальных финансовых рынков, создавшие предпосылки для проведения таргетирования инфляции. Для этого нужны: развитая техническая инфраструктура, прочная финансовая система, институциональная независимость, экономическая структура. Техническая инфраструктура включает в себя: наличие данных, систематическое прогнозирование, модели, позволяющие делать условные прогнозы. Если взять за единицу передовую практику таргетирования, то в странах с формирующимися рынками до введения таргетирования инфляции она составляла 0,29, а после — 0,97 (в развитых странах — 0,98). Состояние финансового рынка оценивается по следующим факторам: нормативный банковский капитал к активам с учетом риска; капитализация фондового рынка к ВВП; капитализация рынка частных облигаций к ВВП; коэффициент оборачиваемости фондового рынка; валютные курсы; срок погашения облигаций. По странам с формирующимися рынками этот показатель составил: до введения таргетирования инфляции 0,41, после введения — 0,48. Институциональная независимость структурно состоит из: бюджетных обязательств, операционной независимости, бюджетного сальдо в % к ВВП, государственного долга в % к ВВП, независимости монетарной политики центрального банка. Этот показатель по изучаемым странам составил: до введения таргетирования инфляции 0,59; а после— 0,72. Экономическая конъюнктура для эффективности политики таргетирования инфляции строится из: воздействия валютного курса, чувствительности к сырьевым ценам, степени долларизации национальной экономики, открытости для торговли. По этому показателю у стран с формирующимися рынками было до введения таргетирования инфляции 0,36, после введения — 0,46.
Развитые страны и страны с формирующимися рынками применяют практически одинаковый механизм таргетирования инфляции. В этой связи достаточно разработки одной математической модели для тех и для других рынков. Для стран, применявших таргетирование инфляции, базовое среднее значение темпов инфляции должно соответствовать целевому показателю; в других странах это просто «нормальный» уровень, к которому возвращается регулируемая инфляция. Математически этот процесс можно выразить следующим образом:

где хi,t — значение макроэкономических показателей х страны i в период времени t; аT — среднее значение, к которому возвращается х для стран, применяющих таргетирование инфляции; аN — среднее значение, к которому возвращается х для стран, не применяющих таргетирование; di,t — переменная, равная 1 для стран, применяющих таргетирование инфляции, и 0 для стран, которые его не применяют; Ф — скорость, с которой х возвращается к уровню а, характерному для его группы; если Ф равно 1, то х возвращается полностью к исходному уровню а, а если Ф равно 0, то подразумевается, что х зависит только от его прошлых уровней и не имеет тенденции возвращаться к какому-либо конкретному значению.
Данные табл. 7.8 представляют собой просто вариант уравнения (7.4), переписанный с учетом изменения х с добавлением члена ошибки е и допущением двух периодов — до (pre) и после (post):

если допустить, что:

то:

В этих уравнениях параметром для оценки экономического воздействия таргетирования инфляции является аx — коэффициент условной переменной таргетирования инфляции, тогда как а0 показывает, произошло ли общее улучшение макроэкономических показателей в различных странах независимо от режимов регулирования национальных финансовых рынков. В множество переменных х включаются: целевые показатели инфляции, изменчивость инфляции и изменчивость роста реального ВВП, разрыв между потенциальным и реальным производством.
Таргетирование инфляции — относительно новый инструмент денежно-кредитного регулирования для стран с формирующимися рынками. Таргетирование инфляции в странах с переходной экономикой совпало с ее снижением, смягчением инфляционных ожиданий и меньшей изменчивостью инфляции по сравнению со странами, которые не применяли таргетирование. Правда, каких-либо видимых воздействий на объем производства не наблюдалось, а вот альтернативные инструменты регулирования национального финансового рынка остались благоприятными (изменчивость процентных ставок, обменных курсов, денежной массы, международных резервов). Все это объясняет привлекательность таргетирования инфляции для стран с формирующимися рынками, которые имели очень высокие показатели инфляции до введения таргетирования. Этим, очевидно, объясняется тот факт, что ни одна страна, которая ввела таргетирование инфляции, на данный момент от него не отказалась. Более того, таргетирование инфляции становится все более предпочтительным по сравнению с таргетированием денежной массы и сдерживанием валютного курса в рамках монетарной антикризисной национальной политики, разрабатываемой странами в 2009-2010 гг.

С ноября 2014 г. ЦБ РФ в основу своей денежно-кредитной политики положил политику инфляционного таргетирования, или таргетирования инфляции.

Сам термин «таргетирование» происходит от англ, target - цель. Поскольку любая политика предполагает определенное целеполагание, т.е. выбор того показателя, улучшение которого и ставновится целью этой политики, то такой показатель называется целевым, а политика, направленная на его достижение - политикой таргетирования.

В теории предполагается, что экономическая политика каждого государства преследует три главных цели: экономический рост, полная занятость, и низкая инфляция. Также считается, что в реальной жизни эти цели вступают между собой в противоречие и одновременно не могут быть достигнуты. Поэтому, как правило, выбирают одну или две цели. Например, конечная цель Европейского центрального банка и Банка Японии заключается в обеспечении низкой и стабильной инфляции, а Федеральная резервная система (ФРС) США преследует две конечные цели - стабилизацию выпуска и ценовую стабильность.

Вместе с тем прямые регулирующие возможности центрального банка на денежном рынке весьма ограничены. Так, ЦБ РФ напрямую может воздействовать только не два параметра - наличные деньги в обращении и обязательные резервы коммерческих банков. Кроме того, через инструмент рефинансирования можно пытаться влиять на денежную базу. Других прямых рычагов влияния, подконтрольных центральному банку, не существует. Поэтому все остальные переменные денежной системы регулируются только косвенно, через установление и достижение промежуточных целей.

Установление (или выбор) промежуточных целей кредитно-денежной политики называется таргетированием.

В экономической литературе выбор промежуточных целей денежно- кредитной политики также называют режимом денежно-кредитной политики (ДКП), и выделяют четыре основных вида таких режимов:

• 1) таргетирование обменного курса;
• 2) таргетирование денежных агрегатов;
• 3) таргетирование инфляции;
• 4) денежно-кредитная политика без явного номинального якоря. Рассмотрим их подробнее.

Таргетирование обменного (валютного) курса (англ, exchange-rate targeting ) - это режим, при котором центральный банк готов продавать или покупать иностранную валюту в целях поддержания курса национальной валюты на заранее определенном уровне или в заранее установленных пределах.

Это самый ранний режим денежно-кредитной политики, классическим примером которого были страны, придерживавшиеся золотого стандарта. Сейчас этот режим используется либо для фиксации курса национальной валюты по отношению к стабильной валюте страны с низким уровнем инфляции, либо через установление наклонного или горизонтального коридора. Данный вид таргетирования проводился в России в 1995-1998 гг.

Выделяют три вида режима валютного курса :

• жестко-фиксированный курс, к которому относятся:
  • - долларизация;
  • - валютный союз;
  • - валютное управление;
• промежуточный валютный курс, в том числе:
• - традицонная фиксация к валюте или корзине валют;
• - ползучая привязка;
• - горизонтальный коридор;
• - наклонный коридор;
• - жестко управляемое плавание;
• плавающий курс, который включает:
• - управляемое плавание;
• - независимое плавание.

К наиболее жесткому режиму фиксации валютного курса относится валютное управление, выступающее в форме валютного комитета (currency board), которое диктует необходимость 100%-ного покрытия наличных денег в обращении золотовалютными резервами. В случае полного использования механизма валютного комитета центральный банк фактически лишается функции кредитора последней инстанции, что делает денежно- кредитную политику особенно уязвимой в условиях финансового кризиса.

Таргетирование денежных агрегатов (monetary targeting) - регулятор применяет доступные ему инструменты для обеспечения целевых темпов роста денежных агрегатов.

Этот режим характерен для традиционно замкнутых или достаточно больших экономик, валюты которых по этой причине не могут быть привязаны к одной из международных валют. Подобного вида режим наблюдался в 1970-х гг. в США и Великобритании, а также в Канаде, Германии, Японии, Швейцарии.

В начале 1980-х гг. США, Великобритания и Канада отказались от данного вида таргетирования как ограничивающего возможности денежных властей по достижению заданных макроэкономических целей. В то же время Германия и Швейцария успешно применяют режим таргетирования денежных агрегатов.

Таргетирование инфляции (inflation targeting) - установление конкрен- тых количественных ориентиров для инфляции, достижение которых становится институциональным обязательством для центрального банка в среднесрочном периоде.

Эго относительно новый режим ДКП. Впервые на него перешла в 1990 г. Новая Зеландия, а потом - Великобритания, Канада, Австралия, Финляндия, Швеция, Испания, Чехия, Чили, Израиль и др. С 1996 г. отдельные элементы таргетирования инфляции провозглашались ЦБ РФ.

Таргетирование инфляции включает несколько элементов 1:

• 1) публичное объявление среднесрочных численных значений целевого показателя инфляции;
• 2) институциональный выбор стабильности цен как основной долгосрочной цели денежно-кредитной политики;
• 3) информационную стратегию, уделяющую меньше внимания промежуточным целям;
• 4) более высокую прозрачность исполнения денежно-кредитной политики и планов денежных властей;
• 5) повышение ответственности центрального банка за достижение целевых значений инфляции.

Денежно-кредитная политика без явного номинального якоря (англ. monetary policy with an implicit but not an explicit nominal anchor) - отказ центрального банка от принятия любых обязательств по достижению конкретных значений номинальных показателей - обменного курса, уровня инфляции, темпов роста денежных агрегатов. Устанавливаются только долгосрочные цели (высокая занятость, низкая инфляция, стабильный рост экономики). При этом центральный банк применяет для себя промежуточные ориентиры, которые выступают опережающими (forward- looking) по отношению к динамике изменения экономики.

При различных вариантах использования подобного типа денежно-кредитной политики, регулятор, как правило, осуществляет принятие решений в соответствии с прогнозной или текущей динамикой различного вида показателей.

Пример успешного варианта использования данного режима ДКП: ее применение в США в 1980-1990-х гг. В то же время считается, что для стран с переходной экономикой и развивающихся стран проведение подобного типа денежно-кредитной политики нецелесообразно из-за усиления степени негативного влияния недостатков этой ДКП.

Проведенный С. М. Дробышевским, Т. В. Евдокимовой и II. В. Труниным сравнительный анализ влияния выбора режимов денежно-кредитной политики с точки зрения уязвимости экономики и кризисом, позволяет выделить плюсы и минусы различных режимов таргетирования (табл. 7.2).

Как уже было отмечено, в конце 2014 г. ЦБ РФ официально перешел на режим инфляционного таргетирования. Главные преимущества при проведении политики инфляционного таргетирования вытекают из ее содержания. В отличие от денежного таргетирования, при котором необходимо учитывать существующую неопределенность в отношении скорости денежного обращения, режим инфляционного таргетирования в значительно меньшей степени зависит от стабильности взаимозависимости между инфляцией и денежными агрегатами.

Таблица 7.2

Достоинства и недостатки основных режимов кредитно-денежной политики

таргетирования
Обменный (валютный) курс	Сдерживание инфляции, так как установление номинального якоря привязывает внутреннюю инфляцию к темпам роста цен торгуемых товаров; Стабильность внутренних ценовых ожиданий корре- лириющихся со стабильным низким уровнем цен в стране вал юты-я коря; простота проведения ДКП, н ивел и ру ющая п роб л ему непоследовательности политики (направленной на обеспечение твердой и устойчивой национальной валюты); установление макроэкономической стабильности уменьшает величину премии за риск, что способствует снижению долгосрочных процентных ставок, стимул ирован и ю ин вестиций, потребления и, в конечном счете, экономического роста	Лишение возможности проводить полностью самостоятельную ДКП из-за жесткой привязки национальной валюты к валюте-якорю; импортирование процентной политики страны привязки; в случае автономных кризисов в последней через процентный канал ДКП кризис распространяется и на страну с фиксированным валютным курсом; возрастание возможностей для атаки на национальную валюту со стороны валютных спекулянтов. Особенно это характерно для финансовых систем развивающихся стран, где наблюдаются высокая степень долларизации экономики и слабое доверие к денежным властям; ограничение возможностей при проведении контрциклической фискальной политики, поскольку рост государственных расходов в условиях экономического спада может способствовать падению доверия к действиям властей, оттоку капитала и затруднению поддержки фиксированного курса
Денежные агрегаты	Широкие возможности центрального банка по проведению ДКП с ориентацией на внутренние потребности национальной экономики; стабильность проведения ДКП и стабильность ценовых ожиданий для населения и бизнеса	Зачастую слабая корреляция между такими целевыми ориентирами, как инфляция, объем производства и занятость, с одной стороны, и динамикой выбранного денежного агрегата - с другой; Необходимость полного контроля со стороны центрального банка динамики выбранного денежного агрегата. По центральный банк непосредственно может влиять только на денежную базу, а изменение агрегатов денежной массы М2 и М3 зависит от решений многих других участников экономики

таргетирования	Плюсы режима кредитно- денежной политики	Минусы режима кредитно-денежной политики
Инфляция	Возможность быстрого и гибкого реагирования на изменения макроэкономической ситуации из-за отсутствия у центрального банка необходимости соблюдения жестких соотношений между динамикой денежных агрегатов и темпом роста цен; очевидность и понятность данного режима ДКП для бизнеса и населения (как и при таргетировании обменного курса); повышается ответственность центрального банка за проводимую денежно- кредитную политику	Инфляционные процессы сами по себе не контролируются денежными властями: в период экономических потрясений (финансовый кризис, внешние ценовые шоки) немонетарные факторы приобретают большую роль в динамике инфляции и имеющиеся инструменты ДКП становятся недостаточными для достижения целевых значений. Данный недостаток особенно важен для развивающихся стран и переходных экономик, где после достижения средних и низких показателей инфляции резко возрастает влияние цены обменного курса, структурных изменений в экономике и в ценах, внешних шоков и т.д.; Таргетирование инфляции неявно предполагает, что денежные власти сосредотачиваются на одной из макроэкономических целей (инфляции), не уделяя большого внимания динамике других целевых переменных (в первую очередь, занятости и темам роста выпуска). Из соотношения, выражаемого кривой Филипса - Фелпса, следует, что в краткосрочном периоде таргетирование инфляции ведет к медленному и неустойчивому темпу роста выпуска, а в среднесрочном и долгосрочном периодах - к большим колебаниям занятости и ВВП; Существует достаточно продолжительный лаг между действиями денежных властей и изменением темпов роста цен. Если в периоды стабильного развития экономики это нс имеет значения, то в условиях экономических потрясений таргетирование инфляции приводит к необходимости решения денежными властями задачи межпериодной оптимизации с жестко заданными краевыми условиями, причем им приходится бороться, в том числе, с последствиями своих предыдущих решений

таргетирования	Плюсы режима кредитно- денежной политики	Минусы режима кредитно-денежной политики
Отсутствует	Отсутствие жестких целевых обязательств и долгосрочного горизонта планирования; денежные власти имеют значительно большую свободу в выборе как промежуточных ориентиров, так и инструментов для их достижения, включая методы прогнозно-опережа- ющего регулирования	Слабая прозрачность мотивов и действий денежных властей при проведении подобной политики; значительная степень зависимости результатов проведения ДКП от персональной специфики взглядов руководства центрального банка на текущую экономическую ситуацию и прогноз развития

С. М. Дробышевский, Т. В. Евдокимова, П. В. Трунин констатируют: «Заметим, что при полноценном таргетировании центральный банк вынужден отказаться от регулирования валютного курса, так как вмешательство в функционирование валютного рынка, например за счет валютных интервенций, вызывает колебания денежной базы, что препятствует обеспечению стабильности уровня цен. Таким образом, в условиях абсолютной лабильности капитала успешное инфляционное таргетирование может существовать в сочетании с плавающим валютным курсом. В этом случае для инфляционного таргетирования характерны все преимущества и недостатки плавающего валютного курса» 1 .

Именно в рамках подобного теоретического подхода Банк России и проводит свою нынешнюю денежно-кредитную политику. Он провозгласил главной целью своей денежно-кредитной политики таргетирование инфляции и ввел плавающий валютный курс рубля.

Механизм выбора между финансированным и плавающим валютными курсами предоставлен в теории оптимальных валютных зон , где особо отмечается важность учета размеров страны, степени открытости ее экономики, лабильности (неустойчивости) рынка труда, симметричности либо асимметричности экономических шоков между странами и т.п.

Конкретный сравнительный анализ с 2006 г. динамики основных макроэкономических показателей в странах, использующих и не использующих режим инфляционного таргетирования (соответственно 29 и 55 стран) был проведен в одной из публикаций МВФ .

Хотя основные преимущества инфляционного таргетирования связаны со стабилизирующими параметрами режима плавающего валютного курса, в го же время в условиях ослабления курса национальной валюты для избегания эффекта переноса валютного курса на цены товаров и услуг внутри страны у центрального банка все-гаки возникают определенные обязательства по контролю за изменениями валютного курса. В стране с открытой экономикой регулятор для обеспечения выполнения таргетируемых им инфляционных целей вынужден вмешиваться в процесс курсообразова- ния, чтобы ограничить дестабилизирующие последствия импортируемой инфляции. Поэтому, в отличие от политики денежного таргетирования, режим инфляционного таргетирования не исключает участие центрального банка в управлении валютным курсом и подвержен спекулятивным атакам.

Поскольку индекс потребительских цен формируется из инфляции неторгуемых товаров и эффекта переноса валютного курса (exchange rate pass-through) на цены импортируемых товаров, то, по мнению С. М. Дро- бышевского, Т. В. Евдокимовой, П. В. Трунина, при инфляционном таргетировании девальвация валюты будет усиливать инфляционные процессы в экономике более значительно, чем при проведении политики таргетирования внутреннего уровня цен. И чем выше будет доля торгуемых товаров, тем существеннее возрастут обязательства ЦБ РФ по контролю валютного курса. На этом основании данные авторы делают вывод: «Таким образом, инфляционное таргетирование содержит некоторые элементы режима фиксированного валютного курса; таргетирование внутреннего уровня цен, напротив, более приближено к денежному таргетированию. Режим, предполагающий меньшее количество интервенций, подвергается менее серьез- ным спекулятивным атакам, что позволяет сохранить золотовалютные резервы. При несбалансированных фундаментальных показателях и равных исходных объемах резервов наиболее устойчивым является денежное таргетирование, далее в порядке убывания продолжительности существования следует таргетирование внутреннего уровня цен, инфляционное таргетирование и режим фиксированного валютного курса» 1 .

Политика инфляционного таргетирования начала распространяться в развивающихся странах в конце 1990-х гг. Однако этот процесс отличался от классического инфляционного таргетирования, поскольку зависимость экономик этих стран от волатильности реального валютного курса была слишком значительна. В основном это было связано с низким уровнем развития финансовой системы, что обуславливало необходимость существенных заимствований в иностранной валюте. Для России эта зависимость усиливалась тотальным преобладанием в экспорте минерального сырья, что резко усиливало влияние валютного курса на величину валютной экспортной выручки, значительная часть которой к тому же утекала из страны по многочисленным каналам, включая формирование суверенных государственных стабилизационных фондов в иностранной валюте.

Таким образом, для обеспечения поступательного экономического развития центральные банки развивающихся стран были вынуждены прибегать к мерам выравнивания колебаний валютных курсов, сочетающих таргетирование инфляции и приведение реального валютного курса в соответствие с установленным ориентиром.

Теоретическое обоснование необходимости включения в режим инфляционного таргетирования параметров реального валютного курса было проведено в работе Дж. Айзенмана 1 . В результате возникла специфическая разновидность денежно-кредитной политики, получившая название «модифицированное инфляционное таргетирование».

Модифицированное инфляционное таргетирование - использование центральным банком процентной ставки как инструмента одновременного таргетирования и инфляции, и реального валютного курса.

С определенными оговорками, современную денежно-кредитную политику, проводимую ЦБ РФ можно отнести к режиму модифицированного инфляционного таргетирования.

Эффективность выбора того или иного режима ДКП в значительной степени будет зависеть от типа финансового кризиса, в ходе которого применяется соответствующий режим. Различают два основных типа финансового кризиса: системный банковский и валютный.

Банковский кризис определяется МВФ как ситуация, когда «действительная или возможная паника вкладчиков и угроза банкротства вынуждает банки приостанавливать выплаты но обязательствам или вынуждает правительство применить меры для предотвращения этого путем предоставления банкам масштабной помощи» .

В условиях системного банковского кризиса происходит серьезный сбой платежного механизма, что приводит к кризисным явлениям в реальном секторе экономики. Критерием подобного типа кризиса служит наступление одного из следующих событий :

• отношение недействующих активов в активам превышает 10%;
• расходы на спасение национальной банковской системы составляют не менее 2% ВВП;
• проблемы банковского сектора не могут быть решены без масштабной национализации;
• масштабное бегство вкладчиков.

Ослабление национальной валюты - главная содержательная характеристика валютного кризиса. В эмпирических исследованиях для определения временной характеристики валютного кризиса обычно применяют расчет индекса рыночного давления, существенные отклонения которого от своего среднего значения позволяют диагностировать наличие ситуации валютного кризиса. Как правило, используются индексы, сформированные в виде взвешенной суммы трех переменных составляющих: относительные изменения номинального валютного курса, номинальных процентных ставок и золотовалютных резервов. В различных исследованиях пороговые значения идентификации валютного кризиса варьируются в диапазоне от 1,6 до 3 стандартных отклонений от среднего значения индекса.

Изначально при конструировании данного индекса отсутствовал единый подход к выбору весов вышеназванных составляющих, с которыми они должны входить в индекс. Например, в одном из вариантов равные веса присваивались как изменениям валютного курса, так и резервам. Однако в дальнейшем от подобного подхода отказались, так как было доказано, что при использовании равных весов динамика индекса давления на валютный рынок будет определяться составляющей, имеющей большую волатильность. Поэтому, для избегания подобных искажений было решено применять метод использования весов, уравнивающий дисперсии переменных (precision weighting scheme , или variance-weighting scheme).

Российскими учеными С. М. Дробышевским, Т. В. Евдокимовой и П. В. Труниным было проведено глубокое исследование состояния экономик различных стран (125 стран, включая Россию и все страны ОЭСР) в течение года до и после начала банковского и валютного кризисов. В качестве источника статистических данных были задействованы ресурсы МВФ, в том числе база международной финансовой статистики (International Financial Statistics - IFS). Для каждого кризиса были собраны следующие квартальные статистические данные:

• темпы прироста реального ВВП в процентах по отношению к аналогичному периоду предыдущего года;
• темпы прироста индекса потребительских цен к предыдущему периоду;
• уровень безработицы и процентных ставок;
• сальдо государственного бюджета и счета текущих операций в процентах от ВВП;
• динамика индекса инвестиций и денежного агрегата М2 в номинальном выражении.

На основе полученной статистической базы авторами была рассчитана квартальная динамика медианных значений вышеперечисленных показателей в рамках каждого режима ДКП. При этом отказ от использования средних значений в пользу медианных был обусловлен чувствительностью первых к экстремальным значениям усредняемого показателя.

В связи с отсутствием достаточной репрезентативной выборки по режиму денежного таргетирования для случаев банковских кризисов данный режим ДКП не участвовал в сравнительном анализе применительно к этим видам кризисов.

Анализ влияния банковских и валютных кризисов на внутреннее состояние экономики построен на оценке этого состояния в течение года до и после первого кризисного квартала с использованием ежеквартальных статистических показателей. Квартал начала кризиса фиксирован как на момент t , а рассматриваемый период соответствует временному интервалу (t - 4; t + 4). Для каждого момента времени (t, t + 1 и г.д.) рассчитаны медианные значения каждого показателя в рамках различных режимов ДКП. На рис. 7.1 представлено графическое отображение полученных результатов.

Рис. 7.1.

а - банковский кризис; 6 - валютный кризис;

• ?-- валютное таргетирование;-Д--инфляционное таргетирование;
• -?--денежное таргетирование;---X----прочее

Из рис. 7.1 следует, что для обоих типов кризиса в странах, осуществляющих инфляционное таргетирование или проводящих ДКП без официально объявленного номинального якоря, имеются в среднем более высокие темпы прироста ВВП, чем при таргетировании валютного курса как до, так и после начала кризиса. При этом при использовании режима таргетирования валютного курса замедление темпов роста ВВП начинается за два квартала до начала кризиса и происходит быстрее, чем в условиях других режимов. Особенно резкое падение наблюдается в условиях валютного кризиса (рис. 7.1 б), где уже к периоду t теми роста ВВП приближаются к нулю, а в период t + 2 падает до -2%.

В условиях банковского кризиса самое серьезное падение ВВП (в сравнении с другими режимами ДКП) также наблюдается при проведении политики валютного таргетирования (-3,7%), однако уже через полтора квартала положительные темпы роста ВВП возобновляются.

Из рис. 7.1 а видно, что, не смотря на более глубокое падение ВВП в случае банковского кризиса при валютном таргетировании, данный режим ДКП способствует более быстрому восстановлению экономики, поскольку уже к середине третьего квартала падение ВВП прекращается. В то же время при двух других режимах падение экономики продолжается, и глубина этого падения остается за рамками рассматриваемого временного периода.

Быстрое ухудшение темпов роста экономики при валютном таргетировании, возможно, объясняется тем фактором, что данный режим предполагает осуществление строгого контроля за параметрами валютного рынка, ограничивающего возможности предоставления значительного объема дополнительной ликвидности банковскому сектору. Это приводит к ухудшению состояния данного сектора и, в свою очередь, способствует резкому замедлению экономической активности.

Сравнение последствий обоих видов кризиса для экономической активности при всех режимах ДКП показывает, что валютный кризис для ВВП носит менее негативный характер, чем банковский кризис. В условиях первого восстановления экономики начинается уже через один квартал после кризиса при денежном таргетировании, через полгода - при валютном таргетировании, через три квартала - при инфляционном таргетировании и режиме ДКП без явного якоря. В условиях банковского кризиса падение (за исключением валютного таргетирования) продолжается и через год.

Предполагается, что данная особенность влияет на реальный сектор экономики в долгосрочном периоде. Наоборот, негативные последствия валютного кризиса затрагивают этот сектор лишь в краткосрочном периоде. При этом девальвация национальной валюты, как самый явный признак валютного кризиса, оказывается следствием влияния ряда фундаментальных макроэкономических показателей, и после ее стабилизации на более низком уровне экономика приспосабливается к функционированию в новых реалиях. В то же время в результате банковского кризиса происходит сокращение капитала банковской системы из-за достаточно длительного процесса списания некачественных активов, что существенно ограничивает возможности развития экономики страны 1 .

С подобным подходом можно согласиться, но не по отношению к валютному кризису, разразившемуся в России во второй половине 2014 г. Если абстрагироваться от изначальных причин валютного кризиса в нашей стране, то важнейшей его составляющей будет характеристика тех мер, которые были предприняты ЦБ РФ для предотвращения тенденции обвальной девальвации рубля.

Из всех возможных мер (повышение резервной нормы введения налога на обменные валютные операции, обязательная продажа экспортерами части (или 100%) валютной выручки, ограничение трансграничных транзакций и т.п.) ЦБ РФ в основном использовал только одну меру - резкое, почти в 2 раза повышение ключевой ставки до 17%. В результате конечные процентные ставки для производителей выросли до 30% и выше, что фактически поставило крест на инвестиционной активности реального сектора экономики.

Дальнейшие снижения ключевой ставки до 15 и 14% - шаги в правильном направлении, но пока они нечувствительны для активизации инвестиционной деятельности в реальном секторе экономики. Замещение же выпадающих инвестиционных расходов государственными инвестициями в условиях увеличивающегося дефицита бюджета практически невозможно.

Таким образом, борьба с валютным кризисом через ужесточение денежно-кредитной политики с помощью резкого и значительного роста учетной (ключевой) процентной ставки привело к попаданию экономики России в «девальвационную ловушку» - падение курса национальной валюты привело к повышению процентных ставок, что, в свою очередь, привело к падению инвестиций и производства, а также всплеску инфляции за счет ее процентной и импортируемой составляющих. В результате девальвация трансформировалась в стагфляцию (одновременно стагнация экономики и рост инфляции), углубление которой представляет главную угрозу экономической безопасности страны.

Помимо вышеназванных крайне негативных и опасных последствий, валютный кризис в форме кратной девальвации национальной валюты приводит и к такой системной угрозе финансовой безопасности Российской Федерации, как потеря доверия к национальной валюте со стороны населения и бизнеса. Это особенно наглядно проявляется в росте нетто- оттока капитала из России и долларизации ее экономики.

На рис. 7.2 приведены графики, показывающие состояние государственных финансов в зависимости от целей проводимой ДКП, которые в определенной степени модифицированы различиями в фискальной политике, осуществляемой государством.

Из рис. 1.2а следует, что в условиях банковского кризиса наиболее сбалансированный государственный бюджет имеет место при валютном таргетировании, при котором максимальный дефицит бюджета наблюдается в первом после кризиса квартале в размере всего 0,76% ВВП. Поэтому проведение контрциклической фискальной политики путем бюджетного дефицитного финансирования в условиях использования режима валютного таргетирования представляется нецелесообразным, так как это может подорвать доверие инвесторов к действиям финансовых властей, спровоцировать бегство капитала и подорвать стабильность курса национальной валюты.

В отличие от режима валютного таргетирования, два других режима ДКП характеризуются наличием существенных дефицитов государственного бюджета. При инфляционном таргетировании дефицит достигает почти 3%, а при режиме ДКП без явного якоря - 3,7%.

Рис. 7.2.

и - банковский кризис; б - валютный кризис;

• -?--валютное таргетирование; -Д--инфляционное таргетирование;
• -?--денежное таргетирование; -X----прочее

В соответствии с одной из теорий валютных кризисов, согласно которой одной из главных причин девальвации национальной валюты в странах с фиксированным курсом выступает наличие дефицита государственного бюджета, на рис. 1.26 также перед валютным кризисом в условиях использовании режима валютного таргетирования имеются медианные значения бюджетного дефицита в размере 1-2,5% ВВП. При этом в течение послекри- зисного года бюджетный дефицит не сокращается. В среднем рост дефицита бюджета за этот период наблюдается и при инфляционном таргетировании. Подобная динамика наблюдается также при двух других режимах ДКП - денежном таргетировании и таргетировании в отсутствии явной цели ДКП, однако здесь сальдо государственного бюджета имеет значительно большую волатильность. В странах с денежным таргетированием в докризисный период имеется наибольший дефицит государственного бюджета.

Проведенный анализ 247 кризисных ситуаций, из которых 62 пришлись на системные банковские и 185 - на валютные кризисы, происходившие в 125 странах мира, позволил прийти к следующим выводам 1:

• 25% валютных кризисов сопровождались кризисами банковской системы. При этом даты начала того и другого кризиса различались не более чем на два квартала;
• оставшиеся 75% валютных кризисов происходили отдельно от банковский кризисов;
• 75% случаев системных банковских кризисов происходили в сочетании с валютными кризисами;
• 25% кризисов происходили исключительно в банковской системе, практически не затрагивая валютный рынок;
• в условиях возникновения и протекания кризисов обоих типов, как правило, банковский кризис начинается раньше валютного.

Россия в 2003-2007 гг. в соответствии с классификацией МВФ была отнесена к странам с «прочими» режимами ДКП, т.е. к тем, где отсутствует явно установленный номинальный якорь денежно-кредитной политики. После усиления роли ЦБ РФ по регулированию валютного рынка в процессе финансово-экономического кризиса конца 2008 - начала 2009 г., МВФ отнесла Россию к странам, осуществляющим таргетирование валютного курса.

Полученные результаты авторами анализируемого исследования позволили им сформулировать ряд выводов относительно взаимосвязи между режимом ДКП и уязвимостью экономики применительно к России. Данные выводы можно свести к следующему.

• 1. Использование одного и того же режима ДКП может иметь существенное разные последствия для развитых и развивающихся стран (к которым относят Россию). Это связано, как правило, с отсутствием у последних достаточного уровня доверия экономических агентов (как внутренних, так и внешних) к действиям финансовых властей, слабой прозрачностью проводимой политики центрального банка, отсутствием сформировавшихся эффективных трансмиссионных механизмов ДКП, существенной зависимостью развивающихся стран от внешних финансовых потоков и т.п.
• 2. Режим таргетирования валютного курса с его недостатками (высокая частота кризисов и их относительно более тяжелые последствия для экономики) снижает устойчивость экономики к кризисам. Поэтому использование данного режима связано с более высокими рисками для сохранения экономической стабильности внутри страны. В то же время «в случае нестабильной политической ситуации фиксация обменного курса может быть единственной разумной альтернативой в денежно-кредитной политике» .
• 3. Статистика объединенной выборки развитых и развивающихся стран указывает на тот факт, что страны с режимом инфляционного таргетирования менее подвержены кризисам, чем страны, использующие режим денежного таргетирования. Разница в вероятностях развития кризисов при этих ДКП составляет 2,3 процентного пункта в пользу инфляционного таргетирования. Для выборки развивающихся стран вероятность развития кризиса при режиме инфляционного таргетирования ниже по сравнению с таргетированием валютного курса и режимом ДКП без явного якоря, соответственно, на 2,7 и 3,4 процентного пункта.
• 4. Устойчивость экономик, использующих инфляционное таргетирование, - важный аргумент в пользу перехода к данному режиму ДКП в Российской Федерации не только для обеспечения ценовой стабильности, но и для повышения устойчивости российской экономики.
• 5. Выбор режима таргетирования инфляции автоматически не приведет к устойчивости экономики к кризисам. Авторы исследования отмечают: «В кризисных условиях перейти к инфляционному таргетированию крайне затруднительно, а использование режима фиксированного курса позволяет стабилизировать экономическую ситуацию» 1 .
• 6. В режиме инфляционного таргетирования заложено внутреннее противоречие, разрешение которого в пользу одной из сторон далеко не пре- одпределено. Так, страны с инфляционным таргетированием, с одной стороны, относительно устойчивы к кризисам. С другой стороны, заявленная центральным банком институциональное обязательство по достижению поставленной им основной цели ДКП - снижения инфляции - ограничивает гибкость проведения подобного типа политики, снижая адаптационные возможности режима денежного таргетирования.
• 7. Поскольку режиму, при котором существует более одного номинального якоря ДКП, присуща наименьшая частота появлений кризисов, то переход к подобному режиму может быть целесообразен в России. Авторы исследования писали: «В российских условиях примером такого режима может быть модифицированное инфляционное таргетирование, когда в качестве ориентиров ДКП одновременно выступают и инфляция, и валютный курс, полный отказ от регулирования которого, вероятно, вряд ли возможен в экономике, характеризующейся столь высоким уровнем зависимости от ситуации на товарных рынках, как Россия» .
• 8. Применение любого режима ДКП не в состоянии ни заменить эффективную макроэкономическую политику государства, ни повысить доверие экономических агентов к политике органов денежно-кредитного регулирования.

Решение ЦБ РФ о переходе к свободному плаванию курса рубля и осуществлению политики инфляционного таргетирования вызвало много критических замечаний со стороны ученых, экспертов и политиков. Так, еще в 2012 г. основатель индикативной системы экономической безопасности академик С. Ю. Глазьев писал: «Таргетирование инфляции, заявляемое Банком России в качестве главной цели денежно-кредитной политики, не может быть обеспечено без контроля за трансграничным движением капитала, амплитуда колебаний которого может в нынешних условиях достигать величин, сопоставимых с объемом валютных резервов. Под влиянием этих колебаний изменения обменного курса рубля, который отпущен ЦБ РФ в “свободное плавание”, могут оказаться достаточно значительными для подрыва макроэкономической стабильности. Аналогичным образом дестабилизирующий эффект может иметь и заявляемый Банком России переход к плавающей ставке рефинансирования» 1 .

В данном контексте обеспечение безопасности валютно-денежной системы страны невозможно в условиях полного отсутствия контроля над движением денег по капитальным операциям и его регулирования, поскольку в этом случае намного более мощные зарубежные финансовые системы с резервными валютами будут определять развитие нашей экономики. При этом субъектами этого управления оказываются не только транснациональные корпорации и банки, но и российская офшорная аристократия. Если политически так называемое таргетирование означает не что иное, как передачу контроля над состоянием национальной валютно-финансовой системы внешним силам (прежде всего ФРС США, а также Банку Англии, Европейскому центральному банку и Банку Японии), то экономически это делается в интересах иностранных финансовых спекулянтов (ТНК и иностранных банков, олигархических офшоризиро- вапных бизнес-групп, чьи бенефициары давно стали международными инвесторами и даже «гражданами мира»).

Российские хозяйствующие субъекты вынуждены приспосабливаться к «управляемому» извне хаотическому движению валютно-финансового рынка путем сведения к минимуму своей инвестиционной активности и перевода сбережений в «твердую» валюту. То же делает население: долларизация экономики и утрата собственных внутренних источников финансирования инвестиций - естественная плата за таргетирование инфляции.

Если государство теряет контроль над курсом своей валюты, это означает, что оно отдает манипулирование контроль над ее курсом валютным спекулянтам. А если ЦБ РФ при этом их еще и кредитует, а финансовый регулятор передает им в управление валютную биржу, то возникают «валютные качели», валютно-финансовый рынок входит в состояние турбулентности, происходит дезорганизация всей внешнеэкономической деятельности и расстройство воспроизводства зависимых от нее предприятий. Именно это и произошло в российской экономике вследствие политики таргетирования инфляции .

Критики режима таргетирования инфляции безусловно понимают детерминирующие истоки его происхождения, связанные с общим курсом на финансовую либерализацию экономики страны. В то же время они, возможно, не учитывают юридические сложности процесса делиберализации этого курса. Так, Россия в соответствии с подписанными ею соответствующими статьями устава МВФ с 2007 г. сделала рубль конвертируемым по капитальным операциям, а с 2013 г. либерализовала рынок государственного долга. В связи с этим ужесточение капитального режима требует введения ограничений и контроля движения капитала не только в рамках финансового счета платежного баланса РФ, но и в рамках счета текущих операций, в который входят: внешняя торговля товарами, услугами, выплата процентов и дивидентов, денежные переводы физических лиц, трудовых мигрантов и другие виды трансграничных операций.

Поэтому введение ограничений и контроля движения денег и капиталов со стороны России будет означать нарушение ею ст. 8 устава МВФ. Это представляется возможным в условиях нынешних санкций против России, которые нарушают сами принципы данного устава. В случае принятия решения о введении контроля и регулирования трансграничного движения денег и капиталов, России необходимо максимально легитимизировать этот процесс. При этом следует учитывать опыт Китая, который до сих пор не либерализовал ни валютный, ни долговой рынок, сохранив над ними государственный контроль.

• Bubula А., Otker-Robe I. Are Pegged and Intermediate Exchange Rate Regimes More CrisisProne? // IMF Working Paper, 2003. № 223.
• Влияние выбора целей и инструментов политики денежных властей на уязвимость экономик / С. М. Дробышсвский, Т. В. Евдокимова, П. В. Трунин. М.: Дело, 2012. С. 15. Цит. no: Суэтин А. А. Финансовая экономика: подъем, стабильность, спад: учебник.М.: Альфа-М, 2011. С. 8. Глазьев С. 10. Эксперимент ценою в суверинитет // Эксперт. 2015. № 28. С. 38.

Первым этапом проведения политики монетаризма Центральными Банками стало включение денежных агрегатов в свои эконометрические модели. Уже в 1966 году ФРС США начала изучать динамику денежных агрегатов. Распад Бреттон-Вудской системы способствовал распространению монетаристской концепции в денежно-кредитной сфере. Центральные Банки крупнейших стран переориентировались с таргетирования валютного курса на таргетирование денежных агрегатов. В 1970-х годах ФРС США в качестве промежуточной цели выбрала агрегат М1, а в качестве тактической цели - процентную ставку по федеральным фондам. После США Германия, Франция, Италия, Испания и Великобритания объявили об ориентирах прироста денежной массы. В 1979 году европейские страны пришли к соглашению о создании Европейской валютной системы, в рамках которой обязались удерживать курсы своих национальных валют в определённых пределах. Это привело к тому, что крупнейшие страны Европы проводили таргетирование и валютного курса, и денежного предложения. Небольшие страны с открытой экономикой, типа Бельгии, Люксембурга, Ирландии и Дании продолжали таргетировать только валютный курс. При этом в 1975 году большинство развивающихся стран продолжало поддерживать какую-либо разновидность фиксированного курса. Однако, начиная с конца 1980-х годов денежное таргетирование начало уступать свои позиции инфляционному таргетированию. А уже к середине 2000-х годов большинство развитых стран перешло к политике определения целевого ориентира инфляции, а не денежных агрегатов.

Заключение

Причину экономической нестабильности монетаристская теория усматривает в нарушениях функционирования денежного сектора, в чрезмерном росте денежной массы. Положения и выводы монетаристской школы опираются на количественную теорию денег, признание способности рыночной экономики к саморегулированию. Подчеркивается исключительная роль денег - особого товара, позволяющего максимизировать доходы от других видов активов.М. Фридмен и его последователи исходят из того, что между ростом денежной массы и динамикой национального дохода существует тесная корреляционная связь. Она наиболее рельефно проявляется в рамках долгосрочного периода. В пределах одного хозяйственного цикла изменения в темпах роста денежной массы и номинального дохода происходят с разрывом во времени в несколько месяцев. Наличие временных лагов говорит о неэффективности краткосрочных методов регулирования.

В отличие от кейнсианских взглядов монетаристская теория исходит из признания устойчивого спроса на деньги, являющегося главным условием устойчивости платежеспособного спроса и рыночной системы в целом.

Предпочтение отдается денежно-кредитной политике. Рецепт монетаристов заключается в том, что денежная масса должна постоянно расти с неизменной скоростью, соответствующей темпу роста производства (денежное правило Фридмена).

Как показала практика, бездумное использование монетаристских рецептов не способно обеспечить решение задач переходного периода. Теория монетаристов не должна рассматриваться как универсальная. Рекомендации монетаристов следует использовать с учетом реальных условий, в сочетании с другими мерами экономической политики.