Инвестиционные проекты можно оценивать по многим критериям – с точки зрения их социальной значимости, по масштабам воздействия на окружающую среду, по степени вовлечения трудовых ресурсов и т.п. Однако центральное место в этих оценках принадлежит эффективности .

Под эффективностью в общем случае понимают соответствие полученных от проекта результатов – как экономических (в частности прибыли), так и внеэкономических (снятие социальной напряженности в регионе) – и затрат на проект.

Эффективность инвестиционного проекта – это категория, отражающая соответствие проекта, порождающего этот ИП, целям и интересам участников проекта, под которыми понимаются субъекты инвестиционной деятельности (рассмотрены выше) и общество в целом. Поэтому термин «эффективность инвестиционного проекта» понимается как эффективность проекта. То же относится и к показателям эффективности.

Среди адаптированных для условий перехода к рыночной экономике основных принципов и подходов, сложившихся в мировой практике к оценке эффективности инвестиционных проектов, можно выделить следующие:

• моделирование потоков продукции, ресурсов и денежных средств;
• учет результатов анализа рынка, финансового состояния предприятия, претендующего на реализацию проекта, степени доверия к руководителям проекта, влияния реализации проекта на окружающую природную среду и т.д.;
• определение эффекта посредством сопоставления предстоящих результатов и затрат с ориентацией на достижение требуемой нормы дохода на капитал и иных критериев;
• приведение предстоящих разновременных расходов и доходов к условиям их соизмеримости по экономической ценности в начальном периоде;
• учет влияния инфляции, задержек платежей и других факторов на ценность используемых денежных средств;
• учет неопределенности и рисков, связанных с осуществлением проекта.

Предлагается оценивать следующие виды эффективности:

1) эффективность проекта в целом;

2) эффективность участия в проекте.

Эффективность проекта в целом. Она оценивается для того, чтобы определить потенциальную привлекательность проекта, целесообразность его принятия для возможных участников. Она показывает объективную приемлемость ИП вне зависимости от финансовых возможностей его участников. Данная эффективность, в свою очередь, включает в себя:

Общественную (социально-экономическую) эффективность проекта;

Коммерческую эффективность проекта.

Общественная эффективность учитывает социально-экономические последствия реализации инвестиционного проекта для общества в целом, в том числе как непосредственные затраты на проект и результаты от проекта, так и «внешние эффекты» – социальные, экологические и иные эффекты.

Коммерческая эффективность инвестиционного проекта показывает финансовые последствия его осуществления для участника ИП, если предположить, что он самостоятельно производит все необходимые затраты на проект и пользоваться всеми его результатами. Иными словами, при оценке коммерческой эффективности следует абстрагироваться от возможностей участников проекта по финансированию затрат на ИП, условно полагая, что необходимые средства имеются.

Эффективность участия в проекте. Она определяется с целью проверки финансовой реализуемости проекта и заинтересованности в нем всех его участников. Данная эффективность включает:

Эффективность участия предприятий в проекте (его эффективность для предприятий – участников инвестиционного проекта);

Эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров АО – участников инвестиционного проекта);

Эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям – участникам ИП (народнохозяйственная, региональная, отраслевая и другие эффективности);

Бюджетная эффективность ИП (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).

Общая схема оценки эффективности инвестиционного проекта. Прежде всего, определяется общественная значимость проекта, а затем в два этапа проводится оценка эффективности ИП. На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. При этом:

• если проект не является общественно значимым (локальный проект), то оценивается только его коммерческая эффективность;
• для общественно значимых проектов оценивается сначала их общественная эффективность (способы подобной оценки в общих чертах изложены в «Методических рекомендациях»).

Если такая эффективность неудовлетворительная, то проект не рекомендуется к реализации и не может претендовать на государственную поддержку. Если же общественная эффективность оказывается приемлемой, то оценивается коммерческая эффективность. При недостаточной коммерческой эффективности общественно значимого ИП необходимо рассмотреть различные варианты его поддержки, которые позволили бы повысить коммерческую эффективность ИП до приемлемого уровня. Если условия и источники финансирования общественно значимых проектов уже известны, то их коммерческую эффективность можно не оценивать.

Второй этап оценки осуществляется после выработки схемы финансирования. На этом этапе уточняется состав участников и определяются финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них. Можно сформулировать основные задачи, которые приходится решать при оценке эффективности инвестиционных проектов:

1. Оценка реализуемости проекта – проверка удовлетворения его всем реально существующим ограничениям технического, экологического, финансового и другого характера. Обычно все ограничения, кроме финансовой реализуемости, проверяются на ранних стадиях формирования проекта. Финансовая реализуемость инвестиционного проекта – это обеспечение такой структуры денежных потоков, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для осуществления проекта, порождающего этот ИП. Соответственно, денежные потоки инвестиционного проекта понимаются как денежные потоки проекта, связанного с этим ИП.

2. Оценка потенциальной целесообразности реализации проекта, его абсолютной эффективности, то есть проверка условия, согласно которому совокупные результаты по проекту не менее ценны, чем требуемые затраты всех видов.

3. Оценка сравнительной эффективности проекта, под которой понимают оценку преимуществ рассматриваемого проекта по сравнению с альтернативным.

4. Оценка наиболее эффективной совокупности проектов из всего их множества. По существу, это задача оптимизации инвестиционного проекта, и она обобщает предыдущие три задачи. В рамках решения этой задачи можно провести и ранжирование проектов, то есть выбор оптимального проекта.

Основные методы оценки эффективности инвестиционных проектов

Различают две группы методов оценки инвестиционных проектов:

1. простые или статические методы;

2. методы дисконтирования.

Простые, или статические методы базируются на допущении равной значимости доходов и расходов в инвестиционной деятельности, не учитывают временную стоимость денег.

К простым относят: а) расчет срока окупаемости; б) расчет нормы прибыли.

Норма прибыли показывает, какая часть инвестиционных затрат возмещается в виде прибыли. Она рассчитывается как отношение чистой прибыли к инвестиционным затратам:

Норма прибыли = Чистая прибыль / Инвестиционные затраты.

Дисконтированные методы оценки эффективности инвестиционного проекта характеризуются тем, что они учитывают временную стоимость денег.

При экономической оценке эффективности инвестиционного проекта используются широко известные в мировой практике показатели:

Приведенная стоимость (PV);

Чистая приведенная стоимость (NPV);

Срок окупаемости (PBP);

Внутренняя норма доходности (IRR);

Индекс рентабельности (прибыльности) (PI).

Приведенная стоимость (PV). Задача любого инвестора состоит в том, чтобы найти такое реальное средство, которое принесло бы в конечном итоге доход, превосходящий расходы на его приобретение. При этом возникает сложная проблема: деньги на приобретение реального средства необходимо расходовать сегодня (в момент t = 0), отдачу же инвестиция обычно дает не сразу, а по прошествии какого-то промежутка времени (в момент t = 1). Следовательно, для решения поставленной задачи необходимо определить стоимость реального средства с учетом отдаленности во времени будущих поступлений (доходов) от его использования.

В общем случае, чтобы найти приведенную стоимость PV любого средства (реального или финансового), используемого в течение определенного холдингового (инвестиционного) периода, необходимо величину ожидаемого потока дохода от данного средства (С) умножить на величину 1/(1 + r):

PV = C * (1/(1+r)) ,

где r определяет доходность наилучшего альтернативного финансового средства с таким же холдинговым периодом и аналогичным уровнем риска.

Величину 1/(1+r) называют фактором дисконта (коэффициентом дисконтирования). Доходность альтернативного финансового средства r называется нормой (ставкой) дисконта. Ставка дисконта определяет издержки упущенной возможности капитала, поскольку характеризует, какую выгоду упустила фирма, инвестируя деньги в реальные активы, а не в наилучшее альтернативное финансовое средство.

Чтобы определить целесообразность приобретения реального средства стоимостью C0 руб., необходимо:

а) оценить, какой денежный поток С1 за весь холдинговый период он ожидает от реального средства;

б) выяснить, какая ценная бумага с таким же холдинговым периодом имеет тот же уровень риска, что и планируемый проект;

в) определить доходность r этой ценной бумаги в настоящее время;

г) вычислить приведенную стоимость PV планируемого денежного потока C1 путем дисконтирования будущего потока доходов:

PV = C1 / (1+r) ;

д) сравнить инвестиционные затраты С0 с приведенной стоимостью PV:

если PV > C0, то реальное средство можно покупать;

если PV = C0, то реальное средство можно и покупать, и не покупать (то есть с экономической точки зрения инвестирование в реальное средство не имеет никакого преимущества по сравнению с вложением денег в ценные бумаги или в другие объекты).

Если инвестиционный проект рассчитан на несколько шагов (в частности, n лет), то для нахождения приведенной стоимости будущих доходов по проекту необходимо дисконтировать все суммы Сt , которые должен обеспечить проект:

PV = Σ Ct / (1+r)^t .

Например, для инвестиционного проекта, рассчитанного на три года, приведенная стоимость оценивается следующим образом:

PV = Ct / (1+r) + Ct / (1+r)^2 + Ct / (1+r)^3 .

Некоторые средства могут обеспечивать непрерывный поток доходов в течение неограниченного времени. Приведенная стоимость такого средства при заданной и неизменной ставке дисконта r составляет величину:

PV = Ct / (1+r) + Ct / (1+r)^2 + Ct / (1+r)^3 + ... = C / r .

Приведенная стоимость аннуитета, дающего поток дохода С в течение n периодов (лет) при неизменной ставке дисконта r, высчитывается по формуле:

PVаннуитета = С * Fаннуитета,

где F аннуитета – фактор аннуитета, который определяется следующим образом:

F аннуитета = 1/r - 1/(1+r)^n .

Чистая приведенная стоимость (NPV)

Целесообразность приобретения реального средства можно оценивать с помощью чистой приведенной стоимости (NPV), под которой понимают чистый прирост к потенциальным активам фирмы за счет реализации проекта. Иными словами, NPV определяется как разность между приведенной стоимостью PV средства и суммой начальных инвестиций С0:

NPV = Σ Ct / (1+r)^n - C0 .

Срок окупаемости (РВР)

Срок окупаемости проекта – это период, в течение которого происходит возмещение первоначальных инвестиционных затрат, или количество периодов (шагов расчета, например, лет), в течение которых аккумулированная сумма предполагаемых будущих потоков доходов будет равна сумме начальных инвестиций. Как правило, фирма сама устанавливает приемлемый срок окончания инвестиционного проекта, например k шагов. Этот срок определяется фирмой на основании своих собственных стратегических и тактических установок: например, руководство фирмы отвергает любые проекты длительностью свыше 5 лет, поскольку через 5 лет фирму планируется перепрофилировать на выпуск иных изделий.

Когда срок k окончания альтернативных проектов определен, то срок окупаемости оцениваемого проекта можно найти, если подсчитать, за какое количество шагов расчета m сумма денежных потоков С1+С2+…+Cm будет равна или начнет превышать величину начальных инвестиций С0. Иными словами, для определения срока окупаемости проекта необходимо последовательно сравнивать аккумулированные суммы доходов с начальными инвестициями. Согласно правилу срока окупаемости, проект может быть принят, если выполняется условие: m

Внутренняя норма доходности (IRR)

Внутренняя норма доходности представляет собой расчетную ставку дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость проекта равна нулю.

Она находится путем решения следующего уравнения:

NPV = C0 + C1/(1+IRR) + C2/(1+IRR)^2 + C3/(1+IRR)^3 + ... + Cn/(1+IRR)^n = 0 .

Такое уравнение решается методом итерации. Для расчета IRR можно воспользоваться специально запрограммированными калькуляторами или программами для ЭВМ. Правило внутренней нормы доходности: принимать необходимо те проекты, у которых ставка дисконта (то есть издержки упущенной возможности капитала) меньше внутренней нормы доходности проекта (r

Под индексом рентабельности (PI) понимают величину, равную отношению приведенной стоимости ожидаемых потоков денег от реализации проекта к начальной стоимости инвестиций:

Индекс рентабельности показывает, сколько получает инвестор на вложенный рубль. Правило индекса рентабельности заключается в следующем: принимать необходимо только те проекты, у которых величина индекса рентабельности превосходит единицу. При оценке двух или нескольких проектов, имеющих положительный индекс рентабельности, следует останавливать выбор на том, который имеет более высокий индекс рентабельности.

Эффективность ИП оценивается в течение расчетного периода – инвестиционного горизонта от начала проекта до его ликвидации. Начало проекта обычно связывают с датой начала вложения средств в проектно-изыскательские работы. Расчетный период разбивают на шаги расчета, представляющие собой отрезки времени, в рамках которых производится агрегирование данных для оценки денежных потоков и осуществляется дисконтирование потоков денег.

Шаги расчета принято нумеровать (шаг 0, шаг 1, шаг 2, и т.д.). Длительность шагов расчета измеряется в годах или долях года, их последовательность отсчитывается от фиксированного момента t0 = 0, принимаемого за базовый. Из соображений удобства за базовый обычно принимается момент начала или конца нулевого шага. Если проводится сравнение нескольких проектов, то рекомендуется выбирать для них одинаковый базовый момент. Когда базовый момент совпадает с началом нулевого шага, момент начала шага под номером m обозначается tm, если же базовый момент совпадает с концом шага 0, то через tm обозначают конец шага m расчета. Продолжительность разных шагов может быть разной.

Источник - Максимова В.Ф. Инвестиционный менеджмент: Учебно-практическое пособие. – М.: Изд. центр ЕАОИ. 2007. – М., 2007. – 214 с.

Эффективность реализации предпринимательских проектов в России с 1994 г. принято характеризовать системой показателей, отражающих три взаимосвязанных уровня оценки: коммерческий, бюджетный и народнохозяйственный (схема 2.13.).

Схема 2.13.

Показатели эффективности предпринимательских

проектов

На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цель этого этапа - агрегированная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, рекомендуется непосредственно переходить ко второму этапу оценки.

Для общественно значимых проектов оценивается в первую очередь их общественная эффективность. При неудовлетворительной общественной эффективности такие проекты не рекомендуются к реализации и не могут претендовать на государственную поддержку. Если же их общественная эффективность оказывается достаточной, оценивается их коммерческая эффективность.

Оценку эффективности инвестиционных проектов принято проводить с использованием «Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов» утвержденных Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике 21.06.1999 N ВК 477. В данном пособии опущен вопрос оценки общественной эффективности и сделан акцент на коммерческую составляющую локальных проектов.

Смысл общей оценки проекта заключается в представлении всей информации о последнем в виде, позволяющем лицу, принимающему решение, сделать заключение о целесообразности (или нецелесообразности) осуществления вложений средств на его реализацию. В связи с этим особую роль играет коммерческая оценка проекта.

Коммерческая оценка представляет собой интегральный подход к анализу проекта.

Можно выделить два критерия коммерческой привлекательности проекта:

1. Финансовая состоятельность (финансовая оценка).

2. Эффективность (экономическая оценка).

Данные критерии взаимно дополняют друг друга. В первом случае характеризуется ликвидность (платежеспособность) проекта в ходе его реализации. Во втором акцент ставится на потенциальной способности проекта сохранить покупательную ценность вложенных средств и обеспечить достаточный темп их прироста.

В числе факторов, которые не могут быть представлены только в количественном измерении, должны быть учтены такие вопросы, как степень соответствия целей проекта общей стратегии развития предприятия, наличие квалифицированной и работоспособной «управленческой команды», готовность владельцев предприятия (акционеров) пойти на отсрочку выплаты дивидендов и т.п.

На схеме 2.14. представлены некоторые из методов оценки по каждому из критериев.

Схема 2.14. Методы оценки коммерческой состоятельности проекта

В инвестиционном проектировании потребность в оценке финансового состояния предприятий возникает, когда:

В проектных материалах необходимо отразить устойчивое финансовое положение участника инвестиционного проекта, его способность выполнить принимаемые на себя в соответствии с проектом финансовые обязательства;

Оценивается эффективность проекта, реализуемого на действующем предприятии, расчет проводится по предприятию в целом и необходимо убедиться, что реализация проекта улучшает или, во всяком случае, не ухудшает финансового положения этого предприятия.

Оценка финансового положения предприятия основывается на данных его отчетных балансов за предыдущий период, а также иной отчетной технико - экономической документации. Ниже приводится краткий перечень разбитых на четыре группы обобщающих финансовых показателей, которые обычно используются для такой оценки.

1. Коэффициенты ликвидности (применяются для оценки способности фирмы выполнять свои краткосрочные обязательства):

Коэффициент покрытия краткосрочных обязательств (коэффициент текущей ликвидности, current ratio) - отношение текущих активов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,6 - 2,0;

Промежуточный коэффициент ликвидности - отношение текущих активов без стоимости товарно - материальных запасов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,0 - 1,2;

Коэффициент абсолютной (строгой) ликвидности (quick ratio, acid test ratio) - отношение высоколиквидных активов (денежных средств, ценных бумаг и счетов к получению) к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 0,8 - 1,0.

2. Показатели платежеспособности (применяются для оценки способности фирмы выполнять свои долгосрочные обязательства):

Коэффициент финансовой устойчивости - отношение собственных средств предприятия и субсидий к заемным. Этот коэффициент обычно анализируется банками при решении вопроса о предоставлении долгосрочного кредита;

Коэффициент платежеспособности (debt ratio) - отношение заемных средств (общая сумма долгосрочной и краткосрочной задолженности) к собственным;

Коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств - отношение долгосрочной задолженности к общему объему капитализированных средств (сумма собственных средств и долгосрочных займов);

Коэффициент покрытия долгосрочных обязательств - отношение чистого прироста свободных средств (сумма чистой прибыли после уплаты налога, амортизации и чистого прироста собственных и заемных средств за вычетом осуществленных в отчетном периоде инвестиций) к величине платежей по долгосрочным обязательствам (погашение займов + проценты по ним).

3. Коэффициенты оборачиваемости (применяются для оценки эффективности операционной деятельности и политики в области цен, сбыта и закупок);

Коэффициент оборачиваемости активов (turnover ratio) - отношение выручки от продаж к средней за период стоимости активов;

Коэффициент оборачиваемости собственного капитала - отношение выручки от продаж к средней за период стоимости собственного капитала;

Коэффициент оборачиваемости товарно-материальных запасов - отношение выручки от продаж к средней за период стоимости запасов;

Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности (receivable turnover ratio) - отношение выручки от продаж в кредит к средней за период дебиторской задолженности. Иногда вместо этого показателя используют средний срок оборота дебиторской задолженности, рассчитываемый как отношение количества дней в отчетном периоде к коэффициенту оборачиваемости дебиторской задолженности;

Средний срок оборота кредиторской задолженности (average payable period) - отношение краткосрочной кредиторской задолженности (счета к оплате) к расходам на закупку товаров и услуг, умноженное на количество дней в отчетном периоде.

4. Показатели рентабельности (применяются для оценки текущей прибыльности предприятия - участника ИП):

Рентабельность продаж - отношение балансовой прибыли к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций;

Рентабельность активов - отношение балансовой прибыли к стоимости активов (остаточная стоимость основных средств + стоимость текущих активов).

При разных вариантах схемы финансирования (например, при разных условиях кредитования) балансовая прибыль на одном и том же шаге может оказаться разной, соответственно будут различаться и оба показателя рентабельности. В целях обеспечения сопоставимости расчетов в этих случаях могут использоваться показатели полной рентабельности (продаж и активов), при исчислении которых балансовая

прибыль увеличивается на сумму уплачиваемых процентов за кредит, включаемых в себестоимость, т.е.:

Полная рентабельность продаж - отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и включаемых в себестоимость уплаченных процентов по займам к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций;

Полная рентабельность активов - отношение суммы валовой

прибыли от операционной деятельности и включаемых в себестоимость уплаченных процентов по займам к средней за период стоимости активов. Эти показатели (полная

рентабельность продаж и активов) в меньшей степени зависят от схемы финансирования проекта и в большей степени определяются его техническими и технологическими решениями;

Чистая рентабельность продаж - отношение чистой прибыли (после уплаты налогов) от операционной деятельности к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций. Иногда определяется как отношение чистой прибыли к себестоимости реализованной продукции;

Чистая рентабельность активов - отношение чистой прибыли к средней за период стоимости активов;

Чистая рентабельность собственного капитала (return of equity, ROE) - отношение чистой прибыли к средней за период стоимости собственного капитала.

Указанный перечень может быть дополнен по требованию отдельных участников проекта или финансовых структур, а также в связи с введением государственными органами новых или изменением существующих критериев начала процедуры банкротства предприятия.

Значения соответствующих показателей целесообразно анализировать в динамике и сопоставлять с показателями аналогичных предприятий. Каждый участник проекта, а также кредитующие банки и лизингодатели могут иметь собственное представление о предельных значениях этих показателей, свидетельствующих о неблагоприятном финансовом положении фирмы. Однако в любом случае эти предельные значения существенно зависят от технологии производства и структуры цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Поэтому использовать сложившиеся на момент расчета представления о предельных уровнях финансовых показателей для оценки финансового положения предприятия в течение длительного периода реализации инвестиционного проекта не всегда целесообразно.

В практике проектного анализа применяют два основных подхода к решению проблемы оценки привлекательности проектов: статистические (простые) модели и динамические модели, основанные на дисконтировании денежных потоков.

Статистические модели оценки не учитывают фактор времени и используют данные бухгалтерской отчетности, на основе которой рассчитываются: простая норма прибыли и период окупаемости конкретного проекта.

Построение дисконтированных критериев оценки проектов базируется на использовании теории ценности денег во времени.

В мировой практике наибольшее распространение получили следующие динамические модели:

1) чистая текущая стоимость или чистый дисконтированный доход (Net Present Value, NPV);

3) дисконтированный период окупаемости капиталовложений

4) внутренняя норма прибыли (доходности) проекта или

маржинальной эффективности капитала (Internal Rate of Return, IRR);

5) модифицированный метод маржинальной эффективности

капитала (MIRR).

В российской практике наибольшее распространение получили следующие показатели эффективности инвестиций:

Чистый доход;

Чистый дисконтированный доход;

Внутренняя норма доходности;

Потребность в дополнительном финансировании (другие названия - ПФ, стоимость проекта, капитал риска);

Индексы доходности затрат и инвестиций;

Срок окупаемости;

Группа показателей, характеризующих финансовое состояние предприятия - участника проекта.

По сути, многие из них уже были рассмотрены выше (разница в названиях)

Условия финансовой реализуемости и показатели эффективности рассчитываются на основании денежного потока Фm, конкретные составляющие которого зависят от оцениваемого вида эффективности.

На разных стадиях расчетов в соответствии с их целями и спецификой ПФ финансовые показатели и условия финансовой реализуемости ИП оцениваются в текущих или прогнозных ценах.

Остальные показатели определяются в текущих или дефлированных ценах.

Чистым доходом (другие названия - ЧД, Net Value, NV) называется накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:

Где: Фт - чистый денежный поток.

Важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход (другие названия - ЧДД, интегральный эффект, Net Present Value, NPV) - накопленный дисконтированный эффект за расчетный период. ЧДД рассчитывается по формуле:

ЧДД = SUM Фт АЛЬФАт(Е).

Фт - чистый денежный поток,

АЛЬФАт(Е) - дисконтный множитель.

ЧД и ЧДД характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта соответственно без учета и с учетом неравноценности эффектов (а также затрат, результатов), относящихся к различным моментам времени.

Разность ЧД - ЧДД нередко называют дисконтом проекта.

Для признания проекта эффективным с точки зрения инвестора необходимо, чтобы ЧДД проекта был положительным; при сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением ЧДД (при выполнении условия его положительности).

Внутренняя норма доходности (другие названия - ВНД, внутренняя норма дисконта, внутренняя норма рентабельности, Internal Rate of Return, IRR). В наиболее распространенном случае ИП, начинающихся с (инвестиционных) затрат и имеющих положительный ЧД, внутренней нормой доходности называется положительное число Ев, если:

При норме дисконта Е = Ев чистый дисконтированный доход проекта обращается в 0,

Это число единственное.

В более общем случае внутренней нормой доходности называется такое положительное число Ев, что при норме дисконта Е = Ев чистый дисконтированный доход проекта обращается в 0, при всех больших значениях Е - отрицателен, при всех меньших значениях Е - положителен. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что ВНД не существует.

Для оценки эффективности ИП значение ВНД необходимо сопоставлять с нормой дисконта Е. Инвестиционные проекты, у которых ВНД > Е, имеют положительный ЧДД и поэтому эффективны. Проекты, у которых ВНД ВНД может быть использована также:

Для экономической оценки проектных решений, если известны приемлемые значения ВНД (зависящие от области применения) у проектов данного типа;

Для оценки степени устойчивости ИП по разности ВНД - Е

Для установления участниками проекта нормы дисконта Е по данным о внутренней норме доходности альтернативных направлений вложения ими собственных средств.

Сроком окупаемости ("простым" сроком окупаемости, payback period) называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. Начальный момент указывается в задании на проектирование (обычно это начало нулевого шага или начало операционной деятельности). Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый доход ЧД^) становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

При оценке эффективности срок окупаемости, как правило, выступает только в качестве ограничения.

Сроком окупаемости с учетом дисконтирования называется продолжительность периода от начального момента до "момента окупаемости с учетом дисконтирования". Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый дисконтированный доход ЧДД^) становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) -

максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФ называют еще капиталом риска. Следует иметь в виду, что реальный объем потребного финансирования не обязан совпадать с ПФ и, как правило, превышает его за счет необходимости обслуживания долга.

Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ) - максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности (см. ниже). Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости.

Индексы доходности характеризуют (относительную) "отдачу проекта" на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используются:

Индекс доходности затрат - отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным платежам).

Индекс доходности дисконтированных затрат - отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтированных денежных оттоков.

Индекс доходности инвестиций (ИД) - отношение суммы элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу отношению ЧД к накопленному объему инвестиций;

Индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД) - отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. ИДД равен увеличенному на единицу отношению ЧДД к накопленному дисконтированному объему инвестиций.

При расчете ИД и ИДД могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию (соответствующие показатели будут, конечно, иметь различные значения).

Индексы доходности затрат и инвестиций превышают 1, если и только если для этого потока ЧД положителен.

Индексы доходности дисконтированных затрат и инвестиций превышают 1, если и только если для этого потока ЧДД положителен.

В проекте необходимо оценивать следующие виды коммерческой эффективности:

Эффективность проекта в целом;

Эффективность участия в проекте (эффективность вложений для участников проекта, эффективность собственного капитала).

Эффективность участия в проекте может определяться по отношению к различным типам участников. Соответственно в расчетах может оцениваться:

Эффективность участия предприятий в реализации проекта;

Эффективность проекта для акционеров акционерных предприятий - участников проекта;

Эффективность для структур более высокого уровня по отношению к предприятиям - участникам проекта (народного хозяйства, регионов, отраслей);

Бюджетная эффективность проекта, отражающая эффективность проекта с точки зрения бюджетов различных уровней.

Эффективность проекта определяется для каждого участника и, следовательно, относится к участнику. Эффективность проекта «в целом» оценивает его денежные потоки. При определении эффективности проекта «в целом» схема финансирования проекта не учитывается.

Оценка проекта «в целом» - это первый этап экономической оценки. Целью данного этапа является агрегированная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, рекомендуется непосредственно переходить ко второму этапу оценки.

Второй этап оценки осуществляется после выработки схемы финансирования проекта. На этом этапе уточняется состав участников и определяются финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них.

Вопрос оценки эффективности проекта для участника является наиболее важным, поскольку оценка эффективности проекта «в целом» показывает эффективность собственной деятельности самого предприятия, но при этом не отражает, насколько результаты деятельности предприятия могут покрывать размер вложенных средств учредителя, т.е. не отражает целесообразность участия учредителя в данном проекте.

В целом оценка эффективности проекта для учредителя (материнской компании) может быть выполнена на основе показателя чистой приведенной стоимости:

где I- это приведенная суммарная величина вложений, т.е. это сумма стоимостного имущественного вклада учредителя и его вклада на пополнение оборотных средств;

CF - это приведенная величина денежного потока, учитывающая притоки и оттоки денежных.

При определении эффективности для акционера принимается, что возможности использования денежных средств не зависят от того, что эти средства собой представляют (собственные, заемные, прибыль и т.д.). Поэтому здесь учитываются денежные потоки от всех видов деятельности (инвестиционной, операционной и финансовой) и используется схема финансирования проекта. В частности, в притоки реальных денег включаются заемные средства, в оттоки - платежи по займам. В расчетах данного типа предприятие не отделяется от его акционеров, т.е. потоки денежных средств проекта и его учредителей представляют единое целое. Поэтому под собственными средствами предприятия понимаются средства его акционеров, а расчеты между предприятием и акционерами (выплаты дивидендов акционерам) не учитываются.

Расчет эффективности для учредителя в проекте методически во многом производится аналогично расчету эффективности для самого проекта, однако при этом, во-первых, учитываются только денежные потоки конкретного учредителя - участника проекта, а во-вторых, изменяется состав учитываемых денежных потоков. Прежде всего, в отличие от расчетов эффективности проекта в целом здесь дополнительно учитывается денежный поток от финансовой деятельности - получение и погашение займов (что влияет и на размеры налога на прибыль).

Для примера рассмотрим бизнес-проект по созданию ДЗО с долей участия 100%, создаваемого на базе имущественного комплекса филиала реорганизуемой компании. Вклад учредителя в уставный капитал ДЗО составляет 161786 ден. ед., из них стоимость передаваемого имущественного комплекса составляет 153228 ден. ед., вклад в виде оборотных (денежных средств) составляет 8558 ден. ед.

С точки зрения оценки проекта для самого ДЗО важна, прежде всего, оценка его реализуемости (т.е. превышение притоков денежных средств над оттоками на каждом шаге планирования). Для проведения данного анализа достаточно построить кэш-фло проекта.

Таблица 2.30.

Денежные потоки ДЗО, ден. ед._____________________

Наименование показателей	"0"	1	2	3	4	5
	0	32 814	56 325	59 841	63 040	64 205
	8 558	-24 617	-20 777	-12 909	-12 168	-12 211
Лизинговые платежи	0	-870	-1 740	-2 610	-3 480	-4 350
Чистый денежный поток	8 558	7 328	33 807	44 322	47 392	47 644
	8 558	6 554	27 048	31 717	30 335	27 277

Для оценки эффективности проекта с позиций ДЗО выделены прогнозные денежные потоки, представляющие затраты и доходы ДЗО. Учитывается также первоначальные денежные средства, внесенные в стартовом периоде в уставный капитал для формирования оборотного капитала ДЗО. Это необходимо, поскольку в первом периоде происходит отток данных средств в качестве расходов (преимущественно это связано с необходимостью осуществления организационных расходов - регистрации имущества, получения лицензий и т.д.).

Используя ставку дисконтирования в размере 11,8%, рассчитанную для данного случая по методике, изложенной в «Положении об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации», утвержденном постановлением Правительства РФ №1470 от 22.11.97, и прогнозные денежные потоки, можно определить показатель чистой приведенной стоимости для проекта с позиции самого ДЗО. В данном случае она составит 131489 ден. ед.

Более важно выполнить оценку данного проекта с позиции учредителя, т.е. для собственного капитала.

С позиции учредителя в расчете учитывается следующее:

Денежный эквивалент имущественного вклада учредителя;

Денежный вклад учредителя в уставный капитал;

Денежные потоки, генерируемые создаваемым ДЗО;

Остаточная стоимость проекта (в отдельных случаях).

Отличие от расчета эффективности для ДЗО состоит в том, что

добавляется отток в виде имущественного вклада учредителя, а отток в виде инвестиций в оборотный капитал уже участвует в проекте - он присутствует в оттоках первого периода самого ДЗО, поэтому его дополнительно учитывать не следует для избегания его двойного учета в проекте.

Таблица 2.31.

Оценка эффективности проекта по созданию ДЗО для учредителя

Наименование показателей	"0"	1	2	3	4	5
Денежные потоки от операционной деятельности	0	32 814	56 325	59 841	63 040	64 205
Денежные потоки от инвестиционной деятельности	0	-24 617	-20 777	-12 909	-12 168	-12 211
Лизинговые платежи	0	-870	-1 740	-2 610	-3 480	-4 350
Вклад учредителя	-153228
Остаточная стоимость проекта						403 763
Чистый денежный поток	-153 228	7 328	33 807	44 322	47 392	451 406
Дисконтированный денежный поток	-153 228	6 554	27 048	31 717	30 335	258 439
Дисконтированный денежный поток нарастающим итогом	-153 228	-146 674	-119 626	-87 909	-57 574	200 865

Используя ставку дисконтирования (11,8%) получим чистую приведенную стоимость проекту в размере 200 865 ден. ед.

Данный расчет учитывает также остаточную стоимость проекта. Суть данного метода состоит в том, что предприятие в постпрогнозный период также располагает развитой сбытовой сетью, наработанными связями с потребителями, устойчивым положением на рынке, стоимостью основных фондов, остающихся после реализации проекта, и т.д., что является дополнительной ценностью проекта и может учитываться при расчете эффективности.

Как правило, расчет остаточной стоимости проекта может осуществляться несколькими методами, в зависимости от того, какие суждения аналитика ложатся в основу расчетов:

Методом чистых активов.

Методом оценки денежного потока на постпрогнозном периоде (метод Гордона).

По ликвидационной стоимости предприятия, если в постпрогнозный период ожидается банкротство с продажей имеющихся активов (при этом необходимо учесть расходы, связанные с ликвидацией компании).

Метод определения остаточной стоимости проекта на основе чистых активов (активы компании за исключением денежных средств и обязательств) предполагает, что на конец расчетного периода у

предприятия есть активы, имеющие стоимость и представляющие собой дополнительную ценность проекта.

Метод оценки денежного потока на постпрогнозном периоде основан на модели Г ордона:

V (T +1, ю) = FCF (t = ґ +11 і - g

g - среднегодовые темпы прироста свободного денежного потока FCF, %

i - ставка дисконтирования, %

FCF (free cash flow) - свободный денежный поток, генерируемый бизнесом предприятия, без учета притоков и оттоков от финансовой деятельности, связанной с привлечением и возвратом капитала и выплатой дивидендов и процентов.

В рассматриваемом примере учтены денежные потоки ДЗО на постпрогнозном периоде, т.е. расчет остаточной стоимости выполнен по методу Гордона. В расчете предполагается, что денежный поток последнего прогнозного периода будет аналогичен для постпрогнозного периода (g=0), ставка дисконтирования та же, что и на прогнозном периоде. Данный расчет позволяет учесть денежные потоки постпрогнозного периода проекта от деятельности ДЗО, связанные с тем, что срок существования ДЗО более длительный, чем в рассматриваемом проекте.

В случае если создаваемое ДЗО имеет несколько учредителей, можно выполнить оценку для каждого из них. Для этого вначале можно рассчитать общую чистую приведенную стоимость проекта для всех учредителей, затем, зная доли вклада каждого из учредителей, рассчитать эффективность для каждого из них путем умножения каждой доли на общий показатель чистой приведенной стоимости.

Расчет эффективности для собственного капитала дает более аргументированную оценку эффективности проекта по созданию ДЗО, чем оценка эффективности для самого ДЗО. Именно этот результат служит главным экономическим критерием оценки целесообразности участия в данном проекте, поскольку учитывает все источники финансирования проекта.

Еще по теме Оценка коммерческой эффективности инвестиционного проекта:

1. 40. Оценка финансовой состоятельности инвестиционного проекта

магистрант Санкт-Петербургского государственного университета низкотемпературных и пищевых технологий

Научный руководитель: д.э.н., профессор В.Л.Василенок

Как известно, эффективность является важнейшей характеристикой деятельности предприятий. Под ней понимают степень достижения наилучших результатов при наименьших затратах.

При оценке проектов используются такие виды эффективности, как:

· Эффективность участия в проекте;

· Эффективность проекта в целом.

Эффективность проекта в целом определяется для того, чтобы определить потенциальную привлекательность проекта для его вероятных участников, а также с целью поиска инвесторов. Этот вид эффективности включает: общественную (социально-экономическую) и коммерческую эффективность.

Эффективность участия в проекте определяется для того чтобы определить возможность реализуемости проекта, а также заинтересованность в проекте его участников. Здесь включаются такие виды эффективности как: бюджетная эффективность, эффективность участия в проекте предприятия, эффективность инвестирования в акции компании, а также эффективность участия в проекте структур более высокого уровня.

Среди многообразия видов эффективности проектов также можно выделить такие как:

· Экономическая эффективность – показывает соотношение затрат на реализацию проекта и его результатов в соответствии с интересами и целями участников проекта в денежном эквиваленте;

· Экологическая эффективность проекта – отражает соответствие затрат и результатов с точки зрения государства и общества;

· Социальная эффективность – здесь отображено соответствие затрат и общественных результатов рассматриваемого проекта целям и социальным интересам его участников;

· Другие виды эффективности.

К наиболее значимым видам эффективности проектов следует отнести коммерческую эффективность, которая непосредственно связана с проблемой комплексной оценки эффективности капитальных вложений, поскольку проект в данном случае рассматривается как объект инвестирования.

Оценка коммерческой эффективности базируется на следующих основных принципах:

· Используются предусмотренные проектом (рыночные, то есть цены, по которым товар приобретается на свободном рынке) постоянные или переменные цены на товары и услуги;

· Денежные потоки рассчитываются в валютах, в которых в проекте предусматривается покупка ресурсов и оплата продукции;

· В случае, если проект предусматривает и производство и потребление некой продукции, в расчете учитываются только производственные затраты, но не учитываются расходы на ее приобретение;

· В расчетах учитываются налоги, сборы, отчисления, предусмотренные законодательством, к примеру, возмещение НДС за используемые ресурсы;

· Получение и погашение займов не учитываются как в денежном потоке, так и в расчетах потребности в оборотном капитале;

· Если по проекту предусмотрено одновременное выполнение нескольких различных видов операционной деятельности, то при расчете расходы учитываются по каждому из них.

При определении коммерческой эффективности инновационно - инвестиционного проекта в качестве эффекта рассматривается поток реальных денег. При реализации инновационного проекта выделяются такие виды деятельности, как: финансовая, операционная и инвестиционная. В рамках каждого из этих видов деятельности осуществляются притоки и оттоки денежных средств. Поток реальных денег представляет собой разность между притоком и оттоком денежных средств от операционной и инвестиционной деятельности за каждый период осуществления данного проекта.

Сальдо реальных денег – это разность между притоками и оттоками денежных средств от всех 3 видов деятельности. Помимо того, на каждом шаге расчета рассчитывают:

Поток реальных денег – этот показатель используют в дальнейшем для расчета таких показателей эффективности инновационно - инвестиционного проекта, как: чистый дисконтированный доход, срок окупаемости проекта, индекс доходности, внутренняя норма доходности и других.

Для того, чтобы принять какой-либо инновационно-инвестиционный проект необходимо, чтобы сальдо реальных денег было положительным в любом временном промежутке, где данный участник этого проекта осуществляет затраты или получает доход. Отрицательное сальдо реальных денег является свидетельством необходимости привлечения дополнительных средств (собственных или заемных).

Cборник научных статей
«Россия: потенциал инновационного развития. Сборник научных статей аспирантов и студентов »,
СПб.: Институт бизнеса и права, 2011

К показателям коммерческой эффективности инвестиционного проекта относятся показатели, формируемые на основе показателя абсолютной эффективности инвестиций. Абсолютная эффективность инвестиций (инвестиционного проекта) может быть рассчитана по формуле

Инвестиционный проект является эффективным, если показатель абсолютной эффективности инвестиций больше нуля. Расчет показателей эффективности основан на авторитетных международных методах оценки эффективности инвестиций.

Для определения коммерческой эффективности инвестиционного проекта рассчитываются следующие показатели:

интегральный экономический эффект (другие названия - чистый дисконтированный доход, ЧДД, интегральный эффект, Net Present Value, NPV);

внутренняя норма доходности (другие названия - ВНД, внутренняя норма дисконта, внутренняя норма рентабельности, Internal Rate of Return, IRR);

срок окупаемости;

индексы доходности;

прочие показатели, косвенным образом (условие достаточности) характеризующие эффективность проекта.

Интегральный экономический эффект определяется как сумма экономических эффектов за расчетный период, дисконтированных к началу первого шага. Другим словами, чистый дисконтированный доход характеризует превышение дисконтированного притока средств над дисконтированным оттоком средств за расчетный период:

Если ИЭЭ положителен, то проект является эффективным (при данной норме дисконта) и может быть принять к реализации. Чем больше ИЭЭ, тем эффективнее проект, а значит, он должен быть более предпочтительным для инвестора.

Свойства интегрального экономического эффекта:

чем больше величина капитальных вложений, тем меньше ИЭЭ;

чем позже наступает момент начала отдачи от инвестиций, тем меньше ИЭЭ;

чем продолжительнее расчетный период, тем, как правило, ИЭЭ больше. При этом следует иметь в виду, что чрезмерное увеличение продолжительности периода отдачи капитальных вложений не всегда целесообразно. С увеличением периода отдачи (расчетного периода) прирост величины ИЭЭ снижается и стремится, как правило, к нулю, а абсолютная величина ИЭЭ -

4) с ростом нормы дисконта величина ИЭЭ сокращается. За-висимость ИЭЭ от нормы дисконта показана на рис. 7.2 (/ - норма дисконта).

5) сравнивать проекты по величине ИЭЭ необходимо с учетом барьерных точек. Барьерная точка (БТ) есть норма дисконта, в которой происходит пересечение графиков функций ИЭЭ(i) разных инвестиционных проектов и которая определяется из равенства уравнений ИЭЭ инвестиционных проектов (рис 7.3):

ИЭЭ1 = ИЭЭ2.

Методы расчета барьерных точек те же, что и для расчета ВНД.

Внутренняя норма доходности (ВНД) представляет собой та-кую ставку дисконтирования, при которой интегральный эко-номический эффект равен нулю.

Значение ВНД, при котором проект можно считать эффективным, должно превышать проектное значение ставки приве дения или, по крайней мере, быть равным этому значению. До-казательство данного факта можно получить с помощью графического представления функции интегрального экономического эффекта от ставки приведения.

Графически ВНД может быть определено в точке пересече-ния функции ИЭЭ(/) с осью абсцисс (рис. 7.4).

Значение ВНД определяется из уравнения

Нахождение точного решения уравнения ИЭЭ = 0 регулярными методами не всегда представляется возможным, поэтому нахождение ВНД проводится с помощью численных методов, позволяющих с заданной точностью найти действительное ре шение данного уравнения через несколько итераций. Можно использовать численные методы:

1) метод половинного деления. Этот метод реализуется с помощью формулы

Срок окупаемости проекта - это период времени (от начала осуществления проекта), по истечении которого интегральный экономический эффект становится и в дальнейшем остается не-отрицательным. Этот показатель позволяет определить, сколько времени понадобится инвестору для возмещения осуществленных инвестиционных затрат. Чем короче срок окупаемости, тем быстрее будут возмещены затраты. Проект является эффективным, если срок окупаемости меньше расчетного периода.

Срок окупаемости рассчитывается из уравнения

Графически срок окупаемости может быть определен в точке пересечения функции ИЭЭ(t) с осью абсцисс (рис. 7.5). График функции ИЭЭ(t) называется финансовым профилем инвестиционного проекта.

Нахождение точного решения уравнения ИЭЭ(t) = 0 регу-лярными методами также не всегда представляется возможным. Поэтому определение срока окупаемости осуществляется прибли-женно графически или с помощью свойства подобия треугольников. В последнем случае для уточнения положения момента окупаемости принимается, что в пределах шага, на котором достигается окупаемость проекта, сальдо накопленного потока меняется линейно.

Индексы доходности характеризуют относительную «отдачу проекта» на вложенные средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используют: индекс доходности затрат (ИДз) - отношение суммы притоков средств (накопленных поступлений) к сумме оттоков средств (накопленным платежам). Индекс доходности затрат рассчитывается по формуле

индекс доходности дисконтированнык затрат (ИДдз) - отношение суммы дисконтированных притоков средств (накопленных поступлений) к сумме дисконтированных оттоков средств (накопленным платежам). Индекс доходности дис-контированных затрат рассчитывается по формуле

Индекс доходности инвестиций (ИДи) - это увеличенное на единицу отношение экономического эффекта (ЭЭ) к накопленному объему инвестиций:

При наличии нескольких проектов критерием отбора наиболее привлекательного проекта по этому показателю является условие

Инвестиционный проект является эффективным, если индекс доходности дисконтированных инвестиций больше единицы. Доказательство этого факта очевидно, поскольку если ИЭЭ больше нуля (проект эффективен), то и дробь в формуле больше нуля, а значит, и индекс доходности инвестиций больше единицы. При наличии нескольких проектов критерием отбора наиболее привлекательного из них по этому показателю, так же, как и по индексу доходности затрат, является условие

Индексы доходности затрат и инвестиций превышают единицу, только для этого потока ЧД положителен.

Часто в дополнение к индексу доходности инвестиций рассчитывают общую рентабельность инвестиций (Л^, которая определяется как отношение ИЭЭ проекта к дисконтированной стоимости инвестиционных затрат:

Если общая рентабельность инвестиций больше нуля, то проект эффективен. Этот факт очевиден, так как неравенство (7.5) выполняется, если числитель больше нуля.

Прочие показатели на самом деле нельзя отнести к показателям эффективности, так как они не выступают критерием эффективности проекта. Данная группа показателей характеризуется тем, что они не всегда могут отражать эффективность проекта (характеризуют эффективность косвенным образом, т.е. рассмат-риваются как достаточное условие эффективности). Их роль за-ключается в том, чтобы оценить проект более детально с разных сторон. Другими словами, если эти показатели и превышают критериальное значение, то отсюда не следует однозначно эф-фективность проекта.

К таким показателям можно отнести следующие.

Простая рентабельность инвестиций (RП), которая определяется по формуле

Таким образом, можно сформулировать теорему 1: если проект эффективен, т.е. абсолютная эффективность инвестиций (Э) больше нуля, то простая рентабельность, а также и усредненная рентабельность инвестиций всегда больше нуля; обратное не всегда верно. Символически это можно записать в виде

Доказательство этого факта достаточно очевидно, поскольку сумма получаемой чистой прибыли может быть недостаточной, чтобы покрыть капитальные затраты.

Точка безубыточности (ТБ) показывает объем производства продукции в натуральном выражении, при котором чистая прибыль равна нулю. Проектная точка безубыточности рассчитывается за конкретный период времени по формуле

Таким образом, можно сформулировать теорему 2: если проект эффективен, т.е. абсолютная эффективность инвестиций (Э) больше нуля, то точка безубыточности всегда не превышает проектного объема производства за период (ОП); обратное не всегда верно. Символически это можно записать в виде

Доказательство этого, так же, как и для рентабельности инвестиций, вытекает из факта, что сумма получаемой чистой прибыли может быть недостаточной, чтобы покрыть капитальные затраты.

Здесь следует отметить, что прибыльность проекта и эффективность не есть синонимы. Прибыльность означает наличие чистой прибыли от реализации проекта, а эффективность - наличие положительного экономического эффекта. Неэффективный проект может обеспечивать получение прибыли, в то же время эффективный проект всегда является прибыльным.

Средний темп прироста капитала (growth rate of return, GR). Данный показатель базируется на принципе наращения процентов и показывает прирост капитала (величины собственных средств инвесторов), получаемого в результате реализации проекта. Суммарный капитал (К) за расчетный период Т составляет первоначальную сумму собственных средств, вложенных в виде капитальных вложений (КВсс), и величину экономического эффекта, рассматриваемого как прирост капитала. Под экономическим эффектом может пониматься интегральный экономический эффект. Таким образом, можно записать соотношение

Следует иметь в виду, что расчет показателей эффективности зависит от объекта инвестирования. Если капитальные вложения осуществляются в действующее производство, т.е. до и после их осуществления производится один и тот же вид продукции, то согласно Методическим рекомендациям необходимо использовать приростной метод. Согласно этому методу при расчете показателей эффективности используются приростные значения экономических параметров проекта, т.е. разность между их проектными значениями и их значениями до осуществления капи-тальных вложений.

Рассмотрим несколько примеров расчета показателей коммерческой эффективности. Как правило, встречаются три типовых ситуации осуществления капитальных вложений:

капитальные вложения в действующее производство конечной продукции, предназначенной для реализации на сторону. Такие капитальные вложения могут предполагать, например, модерниза-цию, обновление, расширение существующего производства;

капитальные вложения в новое производство, предполагающее выпуск новых для предприятия видов изделий (работ, услуг), предназначенных для реализации на сторону;

капитальные вложения в производство полуфабрикатов, т.е. изделий, которые будут использоваться на данном предприятии в следующих переделах.

Рассмотрим первый случай. В табл. 7.1 представлены исходные данные инвестиционного проекта. Расчетный период про-екта - 3 года. В первом полугодии предусматривается осуществление капитальных вложений, в последующий период - промышленная эксплуатация с выходом на проектный объем производства.

Как видно из табл. 7.1, инвестиционный проект предусматривает изменение себестоимости продукции в результате влияния следующих факторов:

увеличения объема производства продукции на 25%, что приведет к сокращению величины удельных постоянныгх затрат;

увеличения амортизационных отчислений в результате ввода новых объектов основных средств (амортизационные отчисления считаются условно-постоянными затратами).

Величина амортизационных отчислений на одну тонну по проекту (Атп) при линейном методе ее начисления будет определяется из выражения

Таким образом, несмотря на сокращение амортизационных отчислений на одну тонну в результате роста объема производства по проекту, произошел рост удельных амортизационных отчислений из-за ввода дополнительных объектов основных средств.

Сумма постоянных затрат в полной себестоимости на одну тонну по проекту (ПЗтп)

Представлены в табл. 7.2. В данном примере будем считать, что величина расходов, учитываемых в целях налогообложения прибыли, совпадает с величиной полной себестоимости.

Таблица 7.2

Основные базовые и проектные экономические показатели

Из табл. 7.2 видно, что выручка от реализации, прибыль до налогообложения и чистая прибыль повысились ввиду увеличения объема производства и снижения полной себестоимости.

Поскольку в первом полугодии предусматривается осуществление капитальных вложений, то целесообразно длительность шага определить равной полугодию. Таким образом, расчетный период разбивается на шесть шагов.

В табл. 7.3 представлены потоки основных экономических параметров проекта, а также базовые (допроектные) экономические показатели. Значения объема производства даны за полугодие, т.е. в два раза меньше годовой величины. На первом шаге элементы потоков равны нулю, так как в расчетах используется приростной метод.

Прирост чистой прибыли на определенном шаге определяется как разность между проектной величиной чистой прибыли на этом шаге и базовым значением чистой прибыли. Например, прирост чистой прибыли на втором шаге составляет 58,2 млн руб. (100 млн руб. - 31,8 млн руб.).

Дисконтированный прирост чистой прибыли на определенном шаге рассчитывается как произведение прироста чистой прибыли на этом шаге и соответствующего коэффициента дисконтирования.

В табл. 7.4 представлен расчет интегрального экономического эффекта (последняя колонка и последняя строка).

Капитальные вложения осваиваются следующим образом: в первом полугодии - приобретение и монтаж объектов основных средств, во втором полугодии в оборотные средства авансируется дополнительная величина средств, так как возрастает объем производства.

Операционные затраты определяются как разность между полной валовой себестоимостью и величиной амортизационных отчислений. В данном случае вычитание амортизационных отчислений из расходов связано с тем, что амортизационные отчисления рассматриваются как приток средств. На первом шаге приростные значения равны нулю.

Из табл. 7.4 видно, что интегральный экономический эффект инвестиционного проекта составляет 197,7 млн руб. Поскольку этот показатель больше нуля, проект является эффективным. В данном случае прирост чистого дохода рассматривается в проекте как экономический эффект. После дисконтирования и вычисления суммы элементов потока дисконтированного прироста чистого дохода определяется интегральный (суммарный) экономический эффект.

Срок окупаемости наступает на четвертом шаге. При этом можно более точно определить срок окупаемости из выражения

Поскольку срок окупаемости меньше расчетного периода, то это показывает эффективность проекта. На рис. 7.6 представлен финансовый профиль инвестиционного проекта

Внутренняя норма доходности проекта составляет 50%. При этой норме дисконта интегральный экономический эффект становится равным нулю. Поскольку внутренняя норма доходности больше проектной нормы дисконта (9%), то это показывает эффективность проекта.

Для расчета индекса доходности затрат и индекса доходности дисконтированных затрат по формулам (7.1) и (7.2) необходимо осуществить промежуточные расчеты, представленные в табл. 7.5.

Подставим значения, найденные в табл. 7.5, в формулы (7.1) и (7.2). Получим

Поскольку индекс доходности дисконтированных затрат больше единицы, то он характеризует проект как эффективный.

Индекс доходности инвестиций и доходности дисконтированных инвестиций рассчитаем по формулам (7.3) и (7.4) по данным табл. 7.5. Получаем

Продолжим пример. Рассмотрим вторую типовую ситуацию, когда капитальные вложения осуществляются в новое производство, предполагающее выпуск новых для предприятия видов изделий (работ, услуг), предназначенных для реализации на сторону. В данном случае в отличие от предыдущего варианта будут отсутствовать базовые (допроектные) значения экономических показателей, поэтому приростной метод при расчете показателей коммерческой эффективности не используется.

В табл. 7.6 представлены исходные данные инвестиционного проекта. Аналогично предыдущему варианту расчетный период проекта - 3 года. В первом полугодии предусматривается осуществление капитальных вложений, в последующий период предусмотрена промышленная эксплуатация с выходом на проектный объем производства.

Основные проектные экономические показатели представлены в табл. 7.7. В данном примере также будем считать, что величина расходов, учитываемых в целях налогообложения прибыли, совпадает с величиной полной себестоимости.

Поскольку в первом полугодии предусматривается осуществление капитальных вложений, то целесообразно длительность шага, так же, как и в первом варианте, определить равной полугодию. Таким образом, расчетный период разбивается на шесть шагов.

В табл. 7.8 представлены потоки основных экономических показателей проекта. Значения объема производства даны за полугодие, т.е. в два раза меньше годовой величины. На первом шага элементы потоков равны нулю, так как на этом шаге осуществляется строительство.

В табл. 7.9 представлен расчет интегрального экономического эффекта. Коэффициент дисконтирования рассчитывается исходя из нормы дисконта, которая составляет 9% (4% - рисковая надбавка и 5% - норма доходности). При этом норма дисконта уменьшается наполовину, так как шаг равен полугодию. Капитальные вложения осваиваются следующим образом: в первом полугодии - приобретение и монтаж объектов основных средств, во втором полугодии авансируется в оборотные средства дополнительная величина средств, так как возрастает объем производства.

Из табл. 7.9 видно, что интегральный экономический эффект инвестиционного проекта составляет 662,3 млн руб. Поскольку этот показатель больше нуля, проект является эффективным.

Срок окупаемости наступает на третьем шаге. При этом можно более точно определить срок окупаемости из выражения

Поскольку срок окупаемости меньше расчетного периода, это показывает эффективность проекта. На рис. 7.7 представлен фи-нансовый профиль инвестиционного проекта.

Внутренняя норма доходности проекта составляет 132%, а поскольку она больше проектной нормы дисконта (9%), это пока-зывает эффективность проекта.

Для расчета индекса доходности затрат по формуле (7.1) необходимо выполнить промежуточные расчеты, представленные в табл. 7.10.

Подставим значения, найденные в табл. 7.10, в формулу (7.2) и получим

Усредненная простая рентабельность инвестиций определяется по формуле (7.7):

На основании рассчитанных показателей можно сделать общий вывод о коммерческой эффективности инвестиционного проекта.

Продолжим пример. Рассмотрим третью типовую ситуацию, когда капитальные вложения осуществляются в производство полуфабрикатов, т.е. изделий, которые будут использоваться на данном предприятии в следующих переделах. В этом варианте отсутствует цена реализации. Кроме того, будет известна не полная себестоимость, а только производственная или цеховая себестоимость. В данном случае при расчете показателей коммерческой эффективности будет использоваться приростной метод.

В табл. 7.11 представлены исходные данные инвестиционного проекта. Аналогично предыдущему варианту расчетный период проекта - 3 года. В первом полугодии предусматривается осуществление капитальных вложений, в последующий период - промышленная эксплуатация с выходом на проектный объем производства.

Основные базовые и проектные экономические показатели представлены в табл. 7.12. В данном примере будем считать, что затраты, включаемые в производственную себестоимость, будут являться расходами, учитываемыми в целях налогообложения прибыли.

Поскольку снижение производственной себестоимости необходимо рассматривать как увеличение прибыли до налогообложения для предприятия, то притоком средств и будет являться прибыль до налогообложения как разность между валовой производственной себестоимостью до и после осуществления проекта, а также дополнительная величина амортизационных отчислений.

Таблица 7.12

Основные базовые и проектные экономические показатели

Поскольку в первом полугодии предусматривается осуществление капитальных вложений, то целесообразно также длительность шага определить равной полугодию. Таким образом, расчетный период разбивается на шесть шагов.

В табл. 7.13 представлены потоки основных экономических параметров проекта, а также базовые (допроектные) экономические показатели. Значения объема производства даны за полугодие, т.е. в два раза меньше годовой величины.

Коэффициент дисконтирования рассчитывается исходя из нормы дисконта, которая составляет 9% (4% - рисковая надбавка и 5% - норма доходности). При этом норма дисконта уменьшается наполовину, так как шаг равен полугодию. Сумма дисконтированного прироста чистой прибыли рассчитывается для того, чтобы в дальнейшем рассчитать рентабельность инвестиций.

В табл. 7.14 представлен расчет интегрального экономического эффекта. Капитальные вложения осваиваются следующим образом: в первом полугодии - приобретение и монтаж объектов основных средств, во втором полугодии авансируется в оборотные средства дополнительная величина средств, так как возрастает объем производства.

Из табл. 7.14 видно, что интегральный экономический эффект инвестиционного проекта составляет 148,5 млн руб. Поскольку этот показатель больше нуля, проект является эффективным.

Срок окупаемости наступает на пятом шаге. При этом можно более точно определить срок окупаемости из выражения

Поскольку срок окупаемости меньше расчетного периода, это показывает эффективность проекта. На рис. 7.8 представлен фи-нансовый профиль инвестиционного проекта.

Внутренняя норма доходности проекта составляет 40,4%. По-скольку это больше проектной нормы дисконта (9%), проект считается эффективным.

Для расчета индекса доходности затрат по формуле (7.1) не-обходимо выполнить промежуточные расчеты по данным, пред-ставленным в табл. 7.15.

Для данного примера рассчитаем только индекс доходности дисконтированных затрат и индекс доходности дисконтированных инвестиций.

Подставим значения, найденные в табл. 7.15, в формулу (7.2) и получим

Инвестиционный проект является эффективным, так как индекс доходности затрат больше единицы.

Общая рентабельность инвестиций составит 0,458.

Простая рентабельность инвестиций определяется по формуле (7.6):

На основании рассчитанных показателей можно сделать общий вывод о коммерческой эффективности инвестиционного проекта.

Еще по теме 7.3. Показатели коммерческой эффективности инвестиционного проекта:

3. Эффективность инвестиционного проекта: содержание, виды и методы оценки

Глава 8 АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ КАПИТАЛЬНЫХ ВЛОЖЕНИЙ (РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ) - ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Цель лекции: научиться рассчитывать денежные потоки и показатели коммерческой эффективности инвестиционного проекта.

Если проект признан общественно эффективным, то переходят к оценке его коммерческой эффективности . В Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционного проекта приводится перечень показателей коммерческой эффективности [ 6 ] :

Условием коммерческой эффективности инвестиционного проекта является положительное значение интегрального ЧДД, а также значения ИДИ и ИДЗ, превышающие единицу.

Для того, чтобы правильно оценить коммерческую эффективность инвестиционного проекта, необходимо правильно определить денежные потоки , значения которых используются в расчетах. Любой денежный поток Ф представляет собой разницу между притоком П и оттоком О денежных средств:

Порядок расчета притоков и оттоков денежных средств различается в зависимости от характера денежного потока . Отток средств от инвестиционной деятельности – это все инвестиции, связанные с реализацией проекта (инвестиции в основные фонды, в первоначальный оборотный капитал , в нематериальные активы ). Приток средств от инвестиционной деятельности образуется в случае продажи активов и определяется доходом от этой продажи. Операционная деятельность – это деятельность , связанная с производством и реализацией продукции. В отток средств от операционной деятельности входят себестоимость продукции за вычетом амортизации и затраты по выплате налогов и прочих обязательных платежей. Притоком средств от операционной деятельности является выручка от реализации продукции [ 7 ] .

Пример. Рассчитать денежные потоки от инвестиционной и операционной деятельности для оценки коммерческой эффективности проекта, если инвестиции в сумме 18000 тыс. руб. осуществляются в первый год реализации инвестиционного проекта, а производство начинается со второго года. Жизненный цикл проекта составляет 8 лет . В последний год жизненного цикла активы продаются. Доход от реализации активов составляет 50 тыс. руб . Себестоимость продукции составляет 5 тыс. руб./шт. , цена единицы продукции – 7 тыс. руб. шт. Объем производства и продаж – 12000 шт./год . Годовая сумма налогов и прочих обязательных платежей составляет 30 тыс. руб . Годовая сумма амортизационных отчислений – 80 тыс. руб .

Решение.

Рассмотрим денежный поток от инвестиционной деятельности . В нашей задаче отток средств от инвестиционной деятельности составит 18000 тыс. руб. (инвестиции), а приток средств от инвестиционной деятельности – 50 тыс. руб. (доход от продажи активов). Мы знаем, что инвестиции осуществляются в первый год жизненного цикла проекта , а продажа активов – в последний (восьмой) год. Значит, денежный поток от инвестиционной деятельности в первый год составит -18000 тыс. руб. , а в последний год – 50 тыс. руб . Со второго по седьмой год включительно денежный поток от инвестиционной деятельности будет равен нулю , потому что в эти годы никаких операций, связанный с инвестиционной деятельностью, не осуществляется.

Денежный поток от операционной деятельности следует рассчитать со второго по восьмой годы жизненного цикла . В первый год этот денежный поток не рассчитывается, так как в этот год еще нет производства. Прежде всего следует рассчитать себестоимость годового объема производства и годовую выручку.

Себестоимость годового объема производства рассчитывается как произведение себестоимости единицы продукции и годового объема производства:

Годовая выручка рассчитывается как произведение цены единицы продукции и годового объема продаж:

Чтобы рассчитать годовую сумму денежного потока от операционной деятельности, следует вычесть из выручки себестоимость (при этом исключив из ее состава амортизацию) и годовую сумму налогов и прочих обязательных платежей:

Оформим расчеты в виде таблицы ( таблица 5.1):

Таблица 5.1. Расчет денежных потоков для оценки коммерческой эффективности проекта

Показатели	1 год	2 год	3 год	4 год	5 год	6 год	7 год	8 год
Инвестиции, тыс. руб.	18000	0	0	0	0	0	0	0
Доход от продажи активов, тыс. руб.	0	0	0	0	0	0	0	50
Объем производства, шт./год	0	12000	12000	12000	12000	12000	12000	12000
Объем продаж, шт./год	0	12000	12000	12000	12000	12000	12000	12000
Себестоимость единицы продукции, тыс. руб.	0	5	5	5	5	5	5	5
Цена единицы продукции, тыс. руб.	0	7	7	7	7	7	7	7
Себестоимость объема производства, тыс. руб. (= п.3 x п.5)	0	60000	60000	60000	60000	60000	60000	60000
Годовая выручка, тыс. руб. (= п.4 x п.6)	0	84000	84000	84000	84000	84000	84000	84000
Амортизация, тыс. руб./год	0	80	80	80	80	80	80	80
Налоговые и прочие обязательные платежи, тыс. руб./год	0	30	30	30	30	30	30	30
Денежный поток от инвестиционной деятельности , тыс. руб. (=п.2-п.1)	-18000	0	0	0	0	0	0	50
Денежный поток от операционной деятельности, тыс. руб. (=п.8-п.7-п.9-п.10)	0	23890	23890	23890	23890	23890	23890	23890

Решенная нами задача представляет собой достаточно простой случай: объем производства в точности равен объему продаж и не меняется в течение жизненного цикла проекта , не меняются и другие параметры (себестоимость и цена единицы продукции, размер налоговых платежей). В более сложных случаях денежный поток от операционной деятельности будет рассчитываться отдельно для каждого года жизненного цикла инвестиционного проекта.

Рассчитав денежные потоки , переходят к расчету показателей коммерческой эффективности.

Пример. Используя данные предыдущего примера, оценить коммерческую эффективность инвестиционного проекта при норме дисконта 15% .

Решение.

Для оценки коммерческой эффективности проекта используются денежные потоки , которые уже рассчитаны в предыдущем примере. Чистый доход и чистый дисконтированный доход необходимо рассчитать на каждом шаге расчета. Оформим расчет в табличной форме ( таблица 5.2):

Таблица 5.2. Расчет ЧД и ЧДД

Показатели	1 год	2 год	3 год	4 год	5 год	6 год	7 год	8 год
Денежный поток от инвестиционной деятельности , тыс. руб.	-18000	0	0	0	0	0	0	50
Денежный поток от операционной деятельности, тыс. руб.	0	23890	23890	23890	23890	23890	23890	23890
Чистый доход, тыс. руб. (п.1+п.2)	-18000	23890	23890	23890	23890	23890	23890	23940
Коэффициент дисконтирования при Е=15% (формула 3)	0,870	0,756	0,658	0,572	0,497	0,432	0,376	0,327
ЧДД, тыс. руб. (п.3 x п.4)	-15652	18064	15708	13659	11878	10328	8981	7826
ЧДД нарастающим итогом, тыс. руб.	-15652	2412	18120	31779	43657	53985	62966	70792

Интегральный ЧДД составил 70792 тыс. руб .